Q1业绩超预期，并购布局战略清晰，区域扩张与区域深耕并行

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Q1业绩超预期，并购布局战略清晰，区域扩张与区域深耕并行 ■事件：公司公布2018年年报及2019年1季报，公司2018年实现收入69.12亿元（+43.79%），实现归母净利润4.16亿元（+32.83%），扣非为3.82亿元（+23.53%），经营活动产生的现金流净额为5.11亿元，同比增加61.01%。2019年Q1实现收入24.69亿元（+66.67%），归母净利润1.47亿元（+45.77%），扣非归母净利润1.42亿元（+47.98%） ■Q1业绩超预期，医保门店比例大幅提升。2019年Q1实现收入24.69亿元（+66.67%），归母净利润1.47亿元（+45.77%），扣非归母净利润1.42亿元（+47.98%），业绩超预期。受并购进大量门店以及新建门店较多影响，2018年毛利率为38.24%，同比下降0.47pp），销售费用率27.4%同比上升0.51pp,综合坪效61.05，同比下降2.83元/平方米。管理费用率3.9%同比下降0.27pp，预计是规模扩大成本摊薄影响。医保资格门店比例提升，截止2018年12 月31日，医保资格门店占比为 74.96%，去年为68.37%。 ■门店扩张速度加快，并购门店驱动业绩高增长。至2018年末，公司门店3611家（含加盟店169家），2018年公司净增门店1152家（新开直营门店546家，含新开加盟店89家，收购门店959家，关闭门店42家）。2019年Q1净增347家（其中新开门店131家，收购门店204家，加盟店43家，关闭31家。我们预计目前的并购体量将为2019年提供并表利润增量10%左右，驱动业绩继续高增长。 ■并购布局战略清晰，区域扩张与区域深耕并行。报告显示公司2018年共有13起并购投资业务,除河北新兴为在空白区域并购外，其余并购皆为在已布局区域（大本营湖南，江苏、上海和江西地区），2019Q1新增3起并购集中在江苏地区，且主要采取股权并购，进一步扩大和夯实已布局区域规模优势，区域扩张与区域深耕并行。目前连锁药店行业区域优势尚未确立，公司采用多样化的并购策略积极把握并购黄金机遇。 ■投资建议： 6个月目标价67.5元，给予“增持-A”评级，公司积极把握并购黄金机遇，精细化管理能力突出，初具全国性连锁龙头雏形，我们预计2019-2021年净利润分别为5.65亿、7.38亿、9.56亿元，同比增速分别为35.7%、30.5%、29.6%，2019-2021 EPS分别为1.50元、1.96元、2.54元，对应当前股价分别为39倍、30倍和23倍PE， 6个月目标价为67.5元，相当于2019年45x的动态市盈率。 ■风险提示: 并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩Table_Tit le 2019年04月11日 益丰药房（603939.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 医药流通 投资评级 增持-A 调低评级 6个月目标价： 67.5元 股价（2019-04-10） 58.98元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 22,224.02 流通市值（百万元） 21,391.73 总股本（百万股） 376.81 流通股本（百万股） 362.69 12个月价格区间 39.26/65.69元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.2 17.93 1.29 绝对收益 7.96 45.81 2.91 盛丽华 分析师 SAC执业证书编号：S1450517090002 shenglh9@essence.com.cn 马帅 分析师 SAC执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 周新明 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050002 zhouxm1@essence.com.cn 021-35082030 Tabl e_Repor t 相关报告 益丰药房：益丰药房三季报点评：业绩高增长，区域扩张与区域深耕并行/盛丽华 2018-10-30 益丰药房：益丰药房半年报点评：并购速度加快，布局战略清晰/盛丽华 2018-08-28 益丰药房：新建并购稳步推进，Q1业绩超预期/梁静静 2018-05-01 益丰药房：益丰药房：医保店增加运营效率提升，2017年业绩超预期/崔文亮 2018-03-26 -38%-31%-24%-17%-10%-3%5%201 8-04201 8-08201 8-12益丰药房 医药流通 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 不确定风险。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 4,807.2 6,912.6 9,280.1 11,928.7 15,275.9 净利润 313.5 416.4 565.1 737.6 955.9 每股收益(元) 0.83 1.11 1.50 1.96 2.54 每股净资产(元) 8.41 10.77 11.91 13.47 15.57 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 70.9 53.4 39.3 30.1 23.2 市净率(倍) 7.0 5.5 5.0 4.4 3.8 净利润率 6.5% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 净资产收益率 9.9% 10.3% 12.6% 14.5% 16.3% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.7% 0.7% 0.7% ROIC 12.4% 20.8% 16.9% 16.4% 24.8% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 、 3 公司快报/益丰药房 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 4,807.2 6,912.6 9,280.1 11,928.7 15,275.9 成长性 减:营业成本 2,882.6 4,166.1 5,582.9 7,157.2 9,150.2 营业收入增长率 28.8% 43.8% 34.3% 28.5% 28.1% 营业税费 34.8 46.9 62.2 79.9 103.9 营业利润增长率 44.0% 35.4% 31.5% 32.7% 29.8% 销售费用 1,294.2 1,896.0 2,542.8 3,268.5 4,187.0 净利润增长率 40.0% 32.8% 35.7% 30.5% 29.6% 管理费用 199.4 267.7 350.8 452.1 582.7 EBIT DA增长率 42.3% 39.6% 28.2% 28.6% 26.5% 财务费用 -3.6 13.3 11.7 2.5 -13.6 EBIT增长率 43.6% 39.5% 32.5% 31.0% 28.2% 资产减值损失 13.7 18.2 8.0 6.0 6.0 NOPLAT增长率 44.9% 43.1% 30.6% 29.9% 28.9% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -14.6% 60.2% 34.3% -14.7% 8.3% 投资和汇兑收益 34.9 65.1 38.5 46.2 49.9 净资产增长率 6.9% 31.1% 10.6% 13.3% 15.8% 营业利润 427.2 578.3 760.3 1,008.7 1,309.6 加:营业外净收支 0.9 2.9 5.5 3.1 3.9 利润率 利润总额 428.1 581.3 765.8 1,011.8 1,313.4 毛利率 40.0% 39.7% 39.8% 40.0% 40.1% 减:所得税 110.6 139.7 183.8 249.2 318.1 营业利润率 8.9% 8.4% 8.2% 8.5% 8.6% 净利润 313.5 416.4 565.1 737.6 955.9 净利润率 6.5% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% EBIT DA/营业收入 9.7% 9.4% 9.0% 9.0% 8.9% 资产负债表 EBIT /营业收入 8.7% 8.4% 8.3% 8.5% 8.5% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 787.5 1,296.9 742.4 1,202.5 1,724.3 固定资产周转天数 23 19 14 10 6 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 97 29 28 31 22 应收帐款 460.8 783.4 1,021.1 1,331.5 1,723.7 流动资产周转天数 243 198 174 163 159 应收票据 1.8 - 4.8 0.9 5.5 应收帐款周转天数 30 32 35 36 36 预付帐款 211.5 202.7 355.6 376.4 543.8 存货周转天数 56 57 57 57 57 存货 764.2 1,440.5 1,515.9 2,246.6 2,586.0 总资产周转天数 337 329 312 266 238 其他流动资产 1,130.7 518.3 1,089.3 912.8 840.1 投资资本周转天数 176 146 157 130 97 可供出售金融资产 61.7 2.0 21.4 28.3 17.2 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 - 27.6 27.6 27.6 27.6 ROE 9.9% 10.3% 12.6% 14.5% 16.3% 投资性房地产 - - - - - ROA 6.6% 5.6% 7.1% 8.1% 9.3% 固定资产 313.8 396.9 343.9 290.9 237.9 ROIC 12.4% 20.8% 16.9% 16.4% 24.8% 在建工程 1.4 19.7 19.7 19.7 19.7 费用率 无形资产 185.8 250.8 238.9 227.0 215.2 销售费用率 26.9% 27.4% 27.4% 27.4% 27.4% 其他非流动资产 863.3 2,929.4 2,832.0 2,781.6 2,777.8 管理费用率 4.1% 3.9% 3.8% 3.8% 3.8% 资产总额 4,782.6 7,868.1 8,212.4 9,445.8 10,718.9 财务费用率 -0.1% 0.2% 0.1% 0.0% -0.1% 短期债务 - 5.0 172.5 - - 三费/营业收入 31.0% 31.5% 31.3% 31.2% 31.1% 应付帐款 407.2 922.0 656.6 1,377.0 1,325.2 偿债能力 应付票据 920.2 1,553.9 1,740.9 2,462.1 2,940.4 资产负债率 33.5% 47.0% 43.8% 44.6% 43.5% 其他流动负债 230.2 417.6 264.0 327.9 344.5 负债权益比 50.4% 88.7% 78.0% 80.6% 77.0% 长期借款 - 744.8 716.2 - - 流动比率 2.16 1.46 1.67 1.46 1.61 其他非流动负债 45.4 55.0 48.8 49.7 51.2 速动比率 1.66 0.97 1.13 0.