2019年3月宏观经济运行评析：需求有所改善，定向降准可期

宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —1— 需求有所改善 定向降准可期 ——2019年3月宏观经济运行评析 2019年3月·宏观月报 2019年3月29日 主要观点： 年初以来生产放缓导致增长动能减弱，一季度经济增速放缓。政策逆周期调节将促进今年经济运行前低后稳。工业运行出现回暖迹象，制造业PMI回升但仍低于荣枯线。建筑工地陆续复工，服务业稳中较好，非制造业PMI回升。主要钢材价格缓慢上涨，基建投资有所加快，投资增速小幅上升。商品房日均销售面积增长加快，汽车零售跌幅扩大，消费增长略有加快但增势较弱。春节季节性因素消退，中美贸易谈判取得积极进展，出口增速可能明显加快。企业开工和生产回暖，大宗商品价格回升，进口增速有望恢复正增长。猪肉价格对CPI的拉动开始显现， CPI同比涨幅明显回升，后续重点关注猪周期对物价的影响。流通领域主要生产资料价格上升，PPI同比涨幅近10个月首次回升。随着气温回升和春节长假生产淡季结束， 3月信贷增量环比明显增长，而受地方债发行等因素影响，信贷增速难以大幅上升。M2增速则因股市回暖、地方债发行加速、财政资金下放等因素出现明显反弹。货币政策着力解决传导效率问题，货币市场利率中枢将保持相对稳定。市场预期趋向平稳，美联储议息会议超预期鸽派，人民币汇率将保持窄幅波动，外汇供求形势稳步改善，外汇占款或将小幅增长。 交通银行金融研究中心 (BFRC) 研究团队： 连 平（首席经济学家） 周昆平（首席研究员） 唐建伟（首席研究员） 鄂永健（首席金融分析师） 刘 健（资深研究员） 刘学智（高级研究员） 陈 冀（高级研究员） 联系方式： 021-32169999 交银研究在线微信公众 宏观研究•宏观月报（2019年3月） 交通银行金融研究中心(BFRC) 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —2— 正文： 一、实体需求有所改善，季度经济增速放缓 1、生产恢复性加快，制造业和非制造业PMI回升 工业生产季节性小幅加快，制造业PMI回升但仍低于荣枯线。1-2月全国规模以上工业企业利润总额同比-14%，汽车、石油加工、钢铁、化工等主要行业利润下降明显，利润增速持续放缓对工业生产带来影响。3月柯桥纺织价格指数略有上升，但中国棉纺织行业景气指数下降。3月高炉开工率在62%-63%，低于2月下旬，处于历年同期较低水平，当前生产仍然偏弱。年初高频的南华工业品指数有所上升，但3月略有下降到2200点左右，工业需求状况没有出现持续改善。随着气温回升和春节长假生产淡季结束，近期工业运行出现一些积极现象。3月煤炭价格指数上升，6大发电集团耗煤量有所增加，重点钢企日均粗钢产量略有上升。近期部分与工业生产相关的先导数据出现改善，日均发电量、用电量增速上升到两位数，货运量增长加快，一方面与春节之后季节性恢复生产有关，另一方面表明生产加快。预计3月工业增加值同比增速略有较快到5.5%，但仍然较弱。制造业PMI有所回升，在49.7%左右，仍低于荣枯线。中美贸易谈判释放积极信号，制造业生产预期有望改善，但回暖力度较弱。积极政策加大力度，大规模减税降费有助于为制造业减负，提振市场信心，未来工业生产有望改善，制造业PMI可能在二季度回升到荣枯线以上。 建筑工地陆续复工，客运量止跌回正，非制造业PMI回升。2月非制造业PMI下降到54.3%，建筑业和服务业景气度都有下降，受到明显的季节性因素影响，也反映服务业增长可能放缓。年初以来房地产投资超预期加快，但房地产行业预期并不乐观，房地产景气度仍将处于收缩区间。今年大量基建项目提早开工，推进实施70个重大工程项目，其中近40个与基建相关，将提振建筑业景气度。3月气温回暖建筑工地陆续复工，将带动建筑业PMI上升。3月中国公路物流运价指数小幅上升，下旬在969点左右，比2月上升2点，但同比仍然负增长。近期全国客运量增长加快，结束了持续近3年的负增长，出现小幅正增长。铁路客运量保持小幅增长态势。综合判断，随着气温回升和生产淡季的结束，建筑业和服务业PMI 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —3— 都可能回升，非制造业PMI上升至54.7%。综合PMI为52.8%。 2、需求端略有改善，投资消费增速回升 基建投资有所加快，固定资产投资增速小幅回升。从周频的中钢协钢材价格指数来看，3月逐渐上升，第四周钢材综合价格指数为110.16点，所有品种的钢材价格指数都有不同程度的上涨。从高频的主要钢材价格来看，螺纹钢、线材、热轧板卷、镀锌板卷、盘螺等价格都有上升，但整体上涨的幅度不大。3月全国水泥综合价格指数下降，从147.3点下降到145.2点，前半月逐渐下降，后半月有所企稳微升。分区域看，东北和中南地区水泥价格持续下降，华东和西南地区水泥价格先下降后上升，西北和华北地区水泥价格小幅上升。从钢材价格和水泥价格走势来看，投资状况可能略有改善，但回升力度较弱。2019年将加大基建补短板领域投资力度，加快实施一批重点项目，加大城际交通、物流、市政、灾害防治、民用和通用航空等基础设施投资力度，加强新一代信息基础设施建设，并要求加大金融支持。计划全年完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元，新建改建农村公路计划达到20万公里，再开工一批重大水利工程。基建项目执行进度明显加快，预计基建投资增长有望提速，可能上升至4.6%左右，二季度还将继续加快。年初以来房地产销售面积、新开工面积、到位资金增速均显著下滑，随着土地购置费支出减少，房地产开发投资增速可能逐渐下降，预计在10%左右。民间投资动力不足，需求较弱和工业企业利润增长放缓，影响制造业投资增长乏力，预计在6%左右。如果中美贸易摩擦缓解，将提振制造业投资信心。预计3月固定资产投资累计增长6.3%，比上个月略有上升。 消费增长加快，但增势较弱。3月以来 30 大中城市商品房日均销售面积同比增长加快，日均销售面积同比增长11.2%，其中一线和三线城市同比涨幅收窄，二线城市同比由负转正。3月全国土地成交面积同比跌幅扩大，100个大中城市土地成交面积同比-28.9%。全国土地成交总价同比-20%，虽然跌幅收窄，但仍然大幅萎缩。与房地产相关的家具、家电、装潢等消费有望保持增长势头，但未来相关需求可能减弱。截止3月第二周，全国汽车零售跌幅扩大，同比为-21%，对消费的拖累将加重。3月电影票房收入、观影人次下降，长假结束后文化娱乐类消费有所放缓。3月义乌中国小商品指数小幅上升，月末在100.71点，比月初上升0.42点。临沂 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —4— 商城价格指数整体平稳，其中汽摩配件及装具价格指数有所下降。CPI上升，对名义消费增速起到拉动作用。综合判断，3月消费增长8.6%，增速略有回升，但势头较弱。 3、季节性因素消退，进出口恢复正增长 出口增速加快。3月以来，春节等季节性因素消退，中美贸易谈判取得积极进展，加之去年同期基数相对较低，出口增速有望回升。近日，海关总署及商务部也表示3月上旬进出口增长20%以上。但欧美经济景气度下降一定程度上可能制约出口反弹力度。其中，美国短期经济数据好坏参半，美国3月Markit制造业PMI、服务业PMI初值双双不及预期，进一步下滑，不过消费者信心指数和投资者信心指数则小幅上升，预示着美国短期经济数据进一步下滑幅度有限。欧洲经济继续疲弱，欧元区3月制造业PMI为47.6，再创新低。综合考虑，预计3月出口同比增长12%，出口额约1950亿美元左右。 进口增速恢复正增长。春节等季节性因素消退，中美贸易谈判取得积极进展，进口增速也有望恢复正增长。3月以来天气回暖，发电耗煤等高频数据显著改善，预示企业开工和生产回暖，带动进口增长。大宗商品价格稳步回升也有助于进口增长。CRB现货指数由2月末的412左右，升至3月底的425左右，布伦特原油期货结算价格由2月末的65美元/桶，升至3月底的68美元/桶。不过去年同期进口基数较高，可能一定程度上影响3月进口增速。预计3月进口增速或将恢复正增长，同比增长5%，进口额约1885亿美元。预计2月贸易顺差约60亿美元。 4、一季度经济增速放缓，可能位于年内低点 一季度增长动能偏弱，当前经济仍有下行压力。1-2月全社会用电量同比增长7.2%，其中第三产业用电量增长8.2%相对较快。3月以来三大需求有所改善，但一季度整体偏弱。1-2月规模以上工业增加值同比增速为近10年来的低点，3月份回升幅度有限，工业产出水平下降将直接影响到当季经济产出能力。预计一季度经济增速下降至6.2%，低于去年四季度。为应对经济放缓压力，实现稳就业、稳增长及稳预期的宏观调控效果，宏观政策逆周期调节持续发力。积极财政政策加力提效，财政赤字额安排2.76万亿元，考虑到地方专项债券的发行规模提升到2.15万亿，调整后的名义财政赤字率接近4.98%。减税降费需要尽早落实，增加企业利润，增强企 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —5— 业信心，提升企业活力。今年将推进、实施70个重大工程和项目，以基建投资补短板为主，同时兼顾创新发展、民生改善以及生态治理。稳健的货币政策将松紧适度，广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，货币供应量增速将有所提升，金融支持力度将好于去年。由于从政策实施、落地到见效需要一个过程，经济运行走稳可能要到下半年才能显现，促进全年经济运行前低后稳。 二、CPI明显上升，PPI止跌反弹 1、猪肉价格对CPI同比拉动开始显现 进入3月份以来，蔬菜供应量充足导致蔬菜价格略有下降，而猪肉价格因受疫情影响，出现明显上涨。受此影响，预计本月食品价格环比将继续出现小幅上涨，预计涨幅在2.8个百分点左右。近期国际油价底部回升，3月份国内成品油价经历一次小幅度的上调，预计本月非食品价格同比涨幅与上月基本持平于1.7%的水平，继续维持在2%以内。同时，3月翘尾因素将有所回升到1.1%的水平。综合以上因素，初步判断2019年3月份CPI同比涨幅可能在2-2.4%左右，取中值为2.2%，涨幅相比上月会有明显回升。 猪肉价格已经成为影响年内通胀走势的关键因素，本月CPI同比回升就是受到猪肉价格上涨的影响，后续需要重点关注猪周期对物价的影响。随着非洲猪瘟疫情的持续扩大，我国生猪存栏量持续下降，至今年2月末已经跌破2.8亿头，而能繁母猪存栏量更是跌至2738万头，，二者都创下近十以来的新低，尤其是近期出现了快速下降的趋势。生猪及能繁母猪存栏数量的持续减少肯定会影响未来的生猪供应量，进而影响猪肉价格。3月份以来，国内猪肉价格已经出现明显上涨，截止3月20日，全国三元生猪价格已经上涨至每公斤15.2元；36个城市猪肉的平均零售价格也上涨至15.5元每公斤。预计生猪存栏量的快速去化可能导致下半年生猪供应严重不足，本轮猪肉价格上涨的幅度有可能会超出上一轮猪周期。当然随着中国居民食品消费多元化，猪肉价格上涨也可能导致对牛羊肉及鸡肉等禽类食品需求上升从而形成对猪肉的替代效应，使得猪肉价格并不会超预期上升。而且，本轮猪周期仍是受到疫情影响形成的供给冲击，并非需求拉动，其对物价的影响不应成为左右宏观政策的考量因素，未来货币政策仍应以扣除食品和能源价格之后的核心CPI作为政策决策的依据。我国核心CPI已经连续六个月维持在2%以下，整体运行较为平稳，并未出现大幅波 宏观月报 交通银行金融研究中心(BFRC) —6— 动。考虑到年内经济仍有下行压力，需求带动核心通胀大幅走高的可能性不大，因此预计年内通胀仍不会成为制约货币政策操作的主要因素。 2、PPI环比走稳，同比涨幅可能回升 从3月已公布的周频生产资料价格走势看，主要产品价格没有延续下跌趋势，部分产品价格有所回升，有色金属、黑色金属、农资产品价格明显上涨，能源类产品、化工产品价格相对较弱。在流通领域，主要生产资料价格中有52%的产品价格上升，44%下降，4%基本持平。生产资料价格上涨的种类增多，近5个月来首次超过半数。从9大类生产资料价格看，农产品、农业生产资料、有