宏观专题报告：地方政府隐性债务管控“欲速则不达”

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2019年04月07日 证券研究报告•宏观报告 专题报告 地方政府隐性债务管控“欲速则不达” 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  地方政府隐性债务具有系统重要性。如果按全口径监测范围计算，我国目前地方政府隐性债务约为46万亿元，即使其中有一半左右被最终确认为地方政府隐形债务，规模也在20万亿以上。地方政府隐性债务对经济和金融稳定具有系统重要性。地方政府隐性债务支撑的基建投资占据了近三成投资总额，地方政府债务扩张速度直接决定投资稳定性，进而决定经济稳定性。另一方面，地方政府隐性债务（监测口径）占社融存量的22.9%，7万亿以上的年增量占到了近几年社融平均年增量的4成以上。地方政府债务能否妥善处理直接关系到经济稳定和金融稳定。  当前对地方政府债务管控的总体方针是“开正门、堵偏门、控增量、化存量”。开正门即通过预算内地方政府债开正门，然后堵住地方政府隐性债务的偏门。但由于正门开的力度不够，导致在现实需求下地方政府隐性债务继续扩张。因而从去年开始，严控地方政府隐性债务增量，即控增量，对已经形成的隐性债务采用各种方法化解，即化存量。  能否有效控制隐性债务增量的关键在于开正门力度是否足够大。基建投资短期是经济不可或缺的重要部分，而大部分基建投资难以通过市场化融资，而需要依赖政府资金或政府信用支持，这就意味着基建投资高度依赖政府预算内资金支持或隐性债务增量。目前对隐性债务的管理方向为控制，这就需要预算内政府债务增量能够补上隐性债务停止增加留下的缺口。否则，由于基建投资的客观需求，要么控制隐性债务变得不可行，要么基建投资放缓加剧经济下行压力。  目前从各地隐性债务化解方案来看，主要包括筹措资金偿债、债务重组、债务展期或借新还旧、破产清算等四种方式。存量地方政府债务化解基本上是自下而上，各地因地制宜的方式。目前各地这几种化解地方政府债务的方式都存在各自的问题，因而难以大面积推广。地方政府本来财力不足，项目缺乏经营收入，因而难以筹措偿债资金。而债务重组同样面临可市场化融资项目缺乏的约束。债务展期和借新还旧实际上是用时间换空间的权宜之计，目前还处于财政部门和金融部门博弈阶段。近期江苏镇江、湖南湘潭以及青海方案中虽然国开行均有参与，但最终通过还需要总行和金融监管部门通过，因而依然存在不确定性。而由于融资平台对地方政府的重要性，破产清算目前还停留在理论层面。  管控化解地方政府隐性债务需要稳妥推进，需要从中央层面形成“几家抬”效应。地方政府隐性债务直接影响经济稳定和金融稳定，因而管控化解需要稳妥推进。在新的融资模式未形成足够规模前，最好避免对隐性债务增量一刀切。同时对存量的化解需要结合地方财力和经济承受能力，给予足够长的时期。在化解过程中，需要各个部门相互配合，特别是财政部门和金融部门。虽然中央财政明确表示不救助，但可以通过对地方融资担保基金或增信基金等提供资金支持，来间接帮助化解地方政府债务。而金融机构也可以适当让利，配合债务展期与借新还旧，实现以时间换空间。  风险提示：政策管控力度超预期。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 联系人：张伟 电话：010-57758579 邮箱：zhwhg@swsc.com.cn 相关研究 1. 美债利率曲线倒挂预示经济衰退？这次或不一定 (2019-04-01) 2. 季节性因素推升PMI，经济继续弱平稳 (2019-03-31) 3. 经济继续弱势运行，无需过度担忧通胀——月度经济预测 (2019-03-28) 4. 需求放缓企业盈利走弱，季节因素夸大走弱程度 (2019-03-27) 5. 关于资本回报颠覆常识的四个发现——全球央行追踪第7期 (2019-03-26) 6. 利率曲线倒挂到经济衰退尚需时日 (2019-03-24) 7. 加息结束缩表停止，美联储政策进入宽松期 (2019-03-21) 8. 经济弱平稳，基建待发力 (2019-03-18) 9. 经济弱平稳，但需求端隐忧仍在 (2019-03-14) 10. 全球经济共振下行，会走入衰退吗？——全球央行追踪第6期 (2019-03-13) 宏观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 地方政府隐性债务具有系统重要性.................................................................................................................................. 1 2 当前对隐性债务管控措施 ................................................................................................................................................. 2 2.1 能否有效“控增量”的关键在于开正门的力度 ............................................................................................................ 2 2.2 化解存量依然处于博弈阶段 ............................................................................................................................................ 4 3 化解地方政府隐性债务案例 ............................................................................................................................................. 6 3.1 利用财政资金化解隐性债务——贵州省龙里县 ............................................................................................................ 6 3.2 通过债务重组化解隐性债务——山西交控集团 ............................................................................................................ 6 3.3 通过城投平台转型化解隐性债务——浙江省 ................................................................................................................ 7 3.4 债务展期与借新还旧——国开行参与方案 .................................................................................................................... 7 4 地方政府债务管控需要稳妥推进，需要发挥“几家抬”作用 ........................................................................................ 9 宏观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：地方政府债务融资资金投向（2013M6） ........................................................................................................................ 1 图2：地方政府债务估算规模 ..................................................................................................................................................... 1 图3：城投公司盈利难以覆盖融资成本 ..................................................................................................................................... 3 图4：大部分城投公司盈利处于1%-3%之间 ............................................................................................................................. 3 图5：城投债月度净融资额与同比多增量 ................................................................................................................................. 4 图6：近期城投债收益率普遍下行 ............................................................................................................................................. 4 图7：地方政府隐性债务处理方法 ............................................................................................................................................. 5 图8：山西交控集团重组模式 ..................................................................................................................................................... 7 图9：国开行贷款与垫款投向（2017，亿元） ......................................................................................................................... 8 图10：国开行贷款与垫款期限分布 ........................................................................................................................................... 8 宏观专题报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 地方政府隐性债务具有系统重要性 我国地方政府隐性债务主要指地方政府在法定范围外直接举债或间接承诺以财政资金偿还或以