短期业绩承压，新品类和海外业务或将放量

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年04月03日 证券研究报告•2018年年报点评 买入 （维持） 当前价： 42.93元 志邦家居（603801） 轻工制造 目标价： 52.25元（6个月） 短期业绩承压，新品类和海外业务或将放量 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.60 流通A股(亿股) 0.83 52周内股价区间(元) 22.84-68.01 总市值(亿元) 68.69 总资产(亿元) 27.85 每股净资产(元) 11.70 相关研究 [Table_Report] 1. 志邦股份（603801）：大宗业务调整致收入增速放缓，盈利能力提升 (2018-10-25) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年年报，全年实现营业总收入24.3亿元，同比增长12.8%，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收3.9亿元/6.5亿元/6.9亿元/7亿元，同比增长38.3%/19.1%/5.5%/4%；实现归属于上市公司股东的净利润2.7亿元，同比增长16.5%，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润3015.4万元/6471.4万元/10860.3万元/6897.3万元，同比增长48.2%/47.2%/20.1%/-12.7%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为2.5亿元，同比增长12.6%；营收增速下降主要受行业竞争加剧以及公司战略性控制大宗业务规模所致。  毛利率稳定提升，前置费用投入增加致盈利能力短期承压。公司全年实现毛利率36%，同比提升1.1pp，主要因衣柜业务规模效应显现毛利率同比提升超4pp，以及战略性调整大宗业务客户结构致板块毛利率大幅提升超过7pp。公司18年四项费用率为22.6%，同比增长1pp，主要因18年公司加力规模扩张，全年净新增员工459人，薪酬支出增幅较大，另外公司加大研发投入，18年研发费用支出同比净增加超2600万。18年归母净利率为11.2%，同比微升0.3pp，整体盈利能力保持稳定。  发力全屋空间，新品类快速成长。核心品类橱柜18年实现营收19.3亿元，同比增长2.7%，主要受到公司大宗大客户控量的影响，毛利率同比提升1.5pp至38.3%。定制衣柜全年实现营收4.3亿元，同比大幅增加91.6%，15-18年年复合增速达到168%，规模扩张之下，毛利率也显著提升4.2pp达到30%。木门业务于四季度落地，至18年末已开门店117家，但收入体量尚小，预计19年或将放量。公司于18年启动全屋定制业务，打造年轻全屋定制IK品牌，全年实现营收近3500万元，预计也将全屋业务也将成为公司新的增长点。  大宗客户结构调整，零售门店建设持续推进。公司之前侧重开发大客户，2017年与恒大的业务量超过2亿元。公司于18年初制定了“布渠道、强交付、扩品类、控风险”战略，主动控制同恒大的合作规模，因此18年大宗业务量同比下降1.3%，但公司应收款项显著优化，18年底应收合计2.5亿元，同比下降近7000万元。当前公司重点开发中小型客户大宗客户、大宗业务代理商以及整装客户，预计19年起大宗业务量将逐步恢复。公司零售业务增速稳定，全年实现营收18.6亿元，同比增长13.2%，其中经销门店实现营收17亿元，同比增长14.8%。门店方面，截至18年底，公司橱柜经销商达到1220家（+134），专卖店1487家（+152）；衣柜经销商595家（+281），专卖店726家（+331）； [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2432.99 2912.81 3508.37 4197.17 增长率 12.80% 19.72% 20.45% 19.63% 归属母公司净利润（百万元） 272.90 335.10 400.42 483.90 增长率 16.51% 22.79% 19.49% 20.85% 每股收益EPS（元） 1.71 2.09 2.50 3.02 净资产收益率ROE 14.58% 15.63% 16.24% 16.93% PE 25 20 17 14 PB 3.67 3.20 2.79 2.40 数据来源：Wind，西南证券 -66% -52% -39% -25% -11% 2% 18/4 18/6 18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 志邦家居 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 公司19年将继续推进门店建设，计划新开橱柜门店150家，新开木门门店100家，并将推进衣柜和全屋定制的渠道下沉，计划新开门店350家，门店的持续扩充也将继续支撑公司业绩的稳定增长。  海外业务高速成长。公司入股澳洲最大的橱柜商IJF，借力推进澳洲业务的发展，18 年通过 IJF 销售商品增长 167%。成立美洲市场项目组，并计划实现仓库展厅属地化配套。全年境外实现营收1.1亿元，同比增长87.2%。  产能潜力逐步释放，生产效率持续提升。公司产能利用率保持在 95%左右。公司募投项目“年产20万套整体厨柜建设项目”和“年产12万套定制衣柜建设项目”将进一步满足产能和产量需求。项目完全达产后，厨衣柜产能合计达到55万套，产能瓶颈问题将得到有效解决。在连续流项目持续推进下，公司生产线效率大幅提高，箱体、膜压制造周期下降约71%，库存金额/天下降超50%，平均生产周期缩短至7-15天。  盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为2.09、2.5、3.02元，参考同行业给予19年PE 25倍，目标价52.25元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅上涨的风险；房地产下行的风险。 志邦家居（603801）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 关键假设： 假设1：公司定制橱柜未来三年每年保持150家新开门店，定制衣柜未来三年每年保持300家左右新开门店； 假设2：原材料价格保持稳定，汇率保持稳定，公司毛利率在衣柜业务毛利率逐年提升的带动下呈上升趋势。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 整体橱柜 收入 1927.9 2120.7 2332.7 2566.0 增速 2.7% 10.0% 10.0% 10.0% 毛利率 38.3% 38.5% 39.0% 39.5% 定制衣柜 收入 430.0 688.0 1031.9 1444.7 增速 91.4% 60.0% 50.0% 40.0% 毛利率 30.0% 31.0% 32.0% 33.0% 木门 收入 7.8 23.4 46.7 70.1 增速 200.0% 100.0% 50.0% 毛利率 25.0% 25.0% 25.0% 其他业务 收入 67.0 80.4 96.5 115.8 增速 20.4% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 17.1% 18.0% 18.5% 19.0% 合计 收入 2432.7 2912.4 3507.9 4196.6 增速 12.8% 19.7% 20.4% 19.6% 毛利率 36.0% 36.1% 36.2% 36.5% 数据来源：Wind，西南证券 志邦家居（603801）2018年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 2432.99 2912.81 3508.37 4197.17 净利润 272.90 335.10 400.42 483.90 营业成本 1558.19 1862.62 2238.68 2667.12 折旧与摊销 73.36 60.75 63.33 66.16 营业税金及附加 22.42 26.79 32.29 38.62 财务费用 -17.39 0.46 0.35 0.24 销售费用 333.76 390.32 473.63 566.62 资产减值损失 10.72 5.00 5.00 5.00 管理费用 140.71 262.15 315.75 377.75 经营营运资本变动 178.37 -104.04 74.62 -143.37 财务费用 -17.39 0.46 0.35 0.24 其他 -148.13 -23.47 -27.48 -23.90 资产减值损失 10.72 5.00 5.00 5.00 经营活动现金流净额 369.83 273.81 516.24 388.03 投资收益 23.00 21.85 20.76 19.72 资本支出 -194.33 -40.00 -40.00 -45.00 公允价值变动损益 0.06 0.02 0.02 0.02 其他 -285.90 21.87 20.78 19.75 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -480.23 -18.13 -19.22 -25.25 营业利润 321.84 387.33 463.44 561.58 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -2.33 6.08 6.22 6.17 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 319.51 393.41 469.66 567.75 股权融资 0.00 0.00 0.00 0.00 所得税 46.61 58.31 69.24 83.85 支付股利 0.00 -64.62 -77.85 -91.46 净利润 272.90 335.10 400.42 483.90 其他 -99.43 0.23 -0.35 -0.24 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流净额 -99.43 -64.39 -78.20 -91.70 归属母公司股东净利润 272.90 335.10 400.42 483.90 现金流量净额 -208.05 191.28 418.82 271.07 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 729.08 920.36 1339.18 1610.25 成长能力 应收和预付款项 300.79 430.95 472.47 594.23 销售收入增长率 12.80% 19.72% 20.45% 19.63% 存货 154.32 181.06 220.01 261.59 营业利润增长率 14.97% 20.35% 19.65% 21.17% 其他流动资产 492.70 727.55 793.31 998.62 净利润增长率 16.51% 22.79% 19.49% 20.85% 长期股权投资 37.23 37.23 37.23 37.23 EBITDA 增长率 1