保险行业2018年年报综述：NBV增速纷纷转正，投资扰动利润增长
万联证券请阅读正文后的免责声明 [Table_MainInfo] 证券研究报告|非银金融 NBV增速纷纷转正，投资扰动利润增长 强于大市（维持） ——保险行业2018年年报综述 日期：2019年04月02日 [Table_Summary] 行业核心观点： 上市险企2018年业绩整体不够理想，但符合预期，2019年有望迎来业务与业绩的双双复苏。截至4月1日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险PEV（2019E）分别为0.91、1.20、0.81、0.85倍，估值仍处于较低水平，我们认为利率下行预期是目前为数不多的制约保险股表现的潜在不利因素，只要未来不出现超预期下行，保险股在保费增速复苏、权益市场上行带来的业绩反弹、价值较快增长的背景下，估值有望持续提升，继续维持保险行业“强于大市”评级，推荐保障型业务转型较好、业绩弹性较高的纯寿险标的。 投资要点： ⚫ 总体业绩：NBV增速纷纷转正，投资扰动利润增长。全年新业务价值增速较上半年明显改善，平安增速领先，太保、新华、人保寿增速纷纷转正，业务结构改善使得新业务价值率均有不同程度提升。内含价值和剩余边际等长期价值指标保持中高速增长。净利润增速呈现差异化，投资不利拉低综合收益。 ⚫ 业务：寿险业务结构优化，财险车险增长承压。2018年寿险续期拉动保费增长，新单规模下降但结构明显改善，个险渠道的绝对核心渠道地位得到进一步巩固，十年及以上新单期交大幅下降，新华十年期占比保持高水平，保障型业务受市场冲击较小，占比均有提升。财险车险增长承压，非车险拉动保费增长，车险受保源增速放缓、车均保费下降影响压力较大，保证险、责任险、农险等非车险业务增长较快。 ⚫ 投资：权益市场大幅下跌制约投资收益率表现，折现率拐点有利于准备金释放。2018年投资资产较快增长，从资产配置看，固定收益类资产占比稳中有升，权益占比受市场下跌影响有所下降。总投资收益率和综合投资收益率整体明显下降，太保受益于稳健的投资风格表现相对较好。 ⚫ 价值：NBV增速改善，剩余边际和内含价值整体较快增长。NBV增速虽不高，投资偏差也是负贡献，但预期回报和NBV绝对值贡献足以推动内含价值稳定增长。新业务价值贡献也推动剩余边际保持快速增长，使得上市险企的利润持续性和确定性进一步增强。 ⚫ 风险因素：规模人力大幅下降、保障型业务销售不及预期、权益市场大幅下跌、利率下行超预期。 [Table_IndexPic] 保险行业相对沪深300指数表 数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期： 2019年04月01日 [Table_DocReport] 相关研究 万联证券研究所20190328_公司年报点评_AAA_中国人寿2018年年报点评 万联证券研究所20190325_公司年报点评_AAA_中国太保2018年年报点评 万联证券研究所20190321_公司年报点评_AAA_新华保险2018年年报点评 万联证券研究所20190313_公司年报点评_AAA_中国平安2018年年报点评 [Table_AuthorInfo] 分析师：缴文超 执业证书编号:0270518030001 电话：010-56508503 邮箱：jiaowc@wlzq.com 研究助理：喻刚 电话：010-56508503 邮箱：yugang@wlzq.com 分析师：张译从 执业证书编号: S0270518090001 电话：010-56508503 邮箱：zhangyc1@wlzq.com 研究助理：孔文彬 电话：021-60883489 邮箱：kongwb@wlzq.com 证券研究报告 行业深度报告 行业研究 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 19 页 目录 1、总体业绩：NBV增速纷纷转正，投资扰动利润增长 ................................................ 4 2、业务：寿险业务结构优化，财险车险增长承压 ......................................................... 5 2.1 寿险：续期拉动保费增长，新单规模下降但结构明显改善 ..................................... 5 2.2 寿险：人力增速分化，优质代理人队伍价值产能稳健 ............................................. 7 2.3 财险：车险增长承压，非车险拉动保费增长 ............................................................ 8 3、投资：权益市场大幅下跌制约投资收益率表现，折现率拐点有利于准备金释放 . 9 3.1 资产配置：投资资产较快增长，固收占比提升，权益占比下降 ............................. 9 3.2 投资收益率：总投资收益率明显下降，综合投资收益率分化 ............................... 10 3.3 折现率变动：准备金折现率变动方向由负转正促进准备金释放 ........................... 11 4、价值：寿险新业务价值增速转正，剩余边际和内含价值整体较快增长，财险手续费上行削弱盈利能力 ......................................................................................................... 12 4.1 寿险：业务结构优化使得新业务价值率持续提升................................................... 12 4.2 寿险：多家公司新业务价值增速转正，推动内含价值较快增长 ........................... 12 4.3 寿险：剩余边际保持快速增长，利润持续性和确定性较强 ................................... 14 4.4 财险：综合成本率稳中有升，投资收益仍是利润主要来源 ................................... 14 4.5 财险：高额手续费导致实际税负大增，盈利能力大幅削弱 ................................... 15 5、现金流与偿付能力：寿险现金流优于财险，偿付能力保持高水平 ....................... 16 6、2019年保险行业趋势判断及投资建议： .................................................................. 17 7、风险提示 ....................................................................................................................... 18 图表1：主要上市保险公司2018年新业务价值及增速 ........................ 4 图表2：主要上市保险公司2018年新业务价值率 ............................ 4 图表3：主要上市保险公司2018年内含价值及增速 .......................... 5 图表4：主要上市保险公司2018年剩余边际及增速 .......................... 5 图表5：主要上市保险公司2018年净利润及增速 ............................ 5 图表6：主要上市保险公司2018年综合收益及增速 .......................... 5 图表7：主要上市保险公司2018年保费结构变化（平安为规模保费口径） ...... 6 图表8：主要上市保险公司2018年个险保费占比 ............................ 6 图表9：主要上市保险公司2018年个险新单保费占比 ........................ 6 图表10：国寿和新华2018年十年期新单 ................................... 7 图表11：平安、太保、新华长期保障型/健康险新单 ......................... 7 图表12：主要寿险公司2018年期末人力及增速 ............................. 8 图表13：主要寿险公司2018年平均人力及增速 ............................. 8 图表14：主要寿险公司2018年月人均期交产能及增速 ....................... 8 图表15：主要寿险公司2018年月人均价值产能及增速 ....................... 8 图表16：主要财险公司2018年保费增速 ................................... 9 图表17：主要保险公司2018年投资资产配置 .............................. 10 图表18：主要保险公司2018年投资收益率 ................................ 11 图表19：主要寿险公司2018年折现率变动及对利润影响 .................... 11 图表20：主要寿险公司2018年新业务价值率及变动 ........................ 12 图表21：主要寿险公司2018年内含价值变动分析 .......................... 13 图表22：主要寿险公司2018年内含价值及增速 ............................ 13 图表23：主要寿险公司2018年内含价值结构 .............................. 13 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 19 页 图表24：平安寿险及健康险业务2018年剩余边际变动分析及利源分析 ........ 14 图表25：主要财险公司2018年综合成本率 ................................ 14 图表26：主要财险公司2018年税前利润结构 .............................. 15 图表27：主要财险公司2018年所得税变动及影响 .......................... 16 图表28：主要保险公司2018年经营活动现金流及占保费收入比例 ............ 16 图表29：主要保险公司2018年偿付能力充足率 ............................ 17 万联证券版权所有,发送给报告发布岗(江珊:jiangshan@wlzq.com.cn) 万联证券 证券研究报告|非银金融 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 4 页 共 19 页 1、总体业绩：NBV增速纷纷转正，投资扰动利润增长 新业务价值增速较上半年明显改善，平安增速领先，太保、新华、人保寿增速纷纷转正。2018年，国寿、平安、太保、新华、人保寿新业务价值分别为495、723、271、122、57亿，平安领先优势较大，同比增速-17.6%/7.3%/1.5%/1.2%/0.8%(上半年增速-23.7%/+0.2%/-17.5%
