航空机场行业深度研究：周期轮回的力量：航空股一倍空间刚起步！

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金航空机场指数 5292.50 沪深300指数 3971.29 上证指数 3176.82 深证成指 10260.36 中小板综指 10206.47 相关报告 1.《供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨-《2019-03-...》，2019.3.15 2.《航空淡季客座率高位下滑，油价汇率利好推动业绩提升-《2019...》，2019.1.16 3.《大兴机场转场方案出台，利好中长期逐步体现-《2019-01-...》，2019.1.4 4.《三重周期叠加，基本面迎来向上拐点-《2018-11-14航空...》，2018.11.14 5.《春秋参与南航定增，响应混改探寻新增长点-《2018-09-2...》，2018.9.28 黄凡洋 分析师 SAC执业编号：S1130519020004 (8621)61038274 huangfanyang＠gjzq.com.cn 徐君 联系人 xu_jun＠gjzq.com.cn 周期轮回的力量：航空股一倍空间刚起步！ 投资建议 行业策略：目前时点看，政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是航空股企稳的宏观背景。停飞B737MAX-8引发航空行业中期供给边际收紧，内需有韧性，外部油汇因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行业迎来最佳投资时机。目前三大航PB估值约为1.6倍，而过去10年航空板块PB均值约为2.4倍，牛市PB均值约为7倍，有较大修复空间。  推荐组合：基于航空供需结构性改善、收益水平迎来拐点、扰动因素利空缓和逐步转向的逻辑，持续推荐东方航空、中国国航、南方航空。供给侧改革并未影响三大航供给，并且能够享受协调机场票价提升带来的收益水平提升。关注春秋航空、吉祥航空，受益上海两场供给受限，收益水平提升领先行业，业绩增速好于三大航，受汇率利空影响较小。 行业观点  周期的轮回：2007年以来具有高 Beta 属性的航空股 3 轮超额收益周期均发生在 A 股牛市的后半段。A 股牛市一般以无风险利率低位为启动的先决条件，盈利能力改善和风险偏好的提升是可选条件。目前时点看，政策转向边际宽松，带来的信用出现边际改善，是航空股企稳的宏观基础。并且，A股整体企业的盈利能力（ROE ）有望未来几年逐步回升，从而带动A 股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。  停飞B737M AX-8引发航空行业中期供给边际收紧，内需有韧性，外部油汇因素逐步由利空走向利多，三周期共振，行业迎来最佳投资时机。 供需: 航空供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨。我们预计国航、南航、东航2019年将引进B737MAX-8飞机19架、28架、16架，共计63架，约占2019年三大航飞机引进架数的30%。此部分订单或无法及时由空客吸收，我国航空业中期运力引进或受阻，产生行业供给边际收紧。需求方面，春运与2月航司经营数据表明我国航空需求韧性十足，三大航、春秋、吉祥1-2月累计国内线客座率分别同增0.7pct、2.3pct、0.5pct，全年票价提升可期。 油价：燃油成本上涨压力将逐步减小，并转为对航空股的利多。供给端，目前仍旧是美国、OPEC和俄罗斯之间的三方博弈格局。中性假设布伦特原油均价为70美元/桶，则2019年四季度的同比涨幅分别为4.1%、-6.6%、-7.7%、1.4%。可见航空公司燃油成本上涨压力减小，并整体转为对航空股的利多。 汇率：汇率的边际变化叠加新租赁准则启用，催化航空股博弈价值。中美谈判预期向好，足以推动航空股迎来修复。并且新租赁准则或将提高航空公司汇率敏感性，在人民币预期继续升值的背景下，贡献更多汇兑收益。  航空三轮周期启示：供需为基石，汇率在大多数时候相关性不明显，油价需观察油价驱动因素。航空兼顾2B和2C需求，需求作为航空业的外生变量，始终带有极强的周期性。汇率与航空股之间的相关性，在大部分时间段内并不明显，而在出现巨幅波动时（2005-2007年、2018年），往往带动航空股超额收益/损失。由原油需求驱动的油价上涨/下跌，与航空股超额收益之间在多数时候呈正相关；由供给驱动（地缘摩擦本质上是OPEC的供给端边际变化）的油价上涨/下跌，油价涨跌与超额收益之间大多呈负相关。 风险提示  航空需求下滑；油价和人民币大幅波动；收益水平提升超预期的上行风险。 3941425045604870518054895799180402180702181002190102190402国金行业 沪深300 2019年04月03日 资源与环境研究中心 航空机场行业研究 买入（维持评级） ) 行业深度研究 证券研究报告 行业深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 投资逻辑 ........................................................................................................5 1.周期的轮回：探析航空股牛市超额收益之源 .................................................5 1.1 航空股牛市背景：无风险利率是先决条件，盈利能力改善和风险偏好提升是可选条件 ..............................................................................................5 1.2 供需为基石，油汇强化β属性...............................................................6 2.第一轮周期（06-07年）：汇率升值，需求景气度上行催化航空股超额收益 ..8 2.1 Rf：货币宽松推动无风险收益率向下 .....................................................8 2.2 D：经济复苏，盈利企稳 .......................................................................9 2.3 Rm：汇改加速人民币升值预期，人民币资产重估 ...............................10 2.4 航空股：汇率升值与供需格局共振 ...................................................... 11 3.第二轮周期（09-10年）：油价下跌、汇率升值、需求改善共振 ..................12 3.1 Rf：次贷危机引发油价重挫，货币宽松推动无风险收益率向下 ............12 3.2 D：政策发力，企业盈利触底回升 .......................................................14 3.3 Rm：政策与改革预期升温，催化风险偏好提升 ..................................14 3.4 航空股：三周期共振，催化航空股两年牛市行情 .................................14 4.第三轮周期（14年07月-15年06月）：油价下跌为始，同时受益于资金牛、改革牛 ..........................................................................................................12 4.1 Rf：从定向宽松走向全面宽松的利率环境 ...........................................17 4.2 D: 经济增速整体下滑，实体经济与金融市场冷热不均 ........................19 4.3 Rm: 4G底层技术取得突破性进展，互联网+相关政策密集出台 ..........19 4.4 航空股：油价暴跌带来成本端改善，航空供需小幅改善 ......................20 5. 当前航空股：三周期叠加，行业迎来最佳投资时机 ...................................22 5.1 航空股宏观驱动因素：从“水牛”切换到“业绩牛” ...................................22 5.2 油汇终现利好，航空业绩大概率超预期 ...............................................24 5.3 航空供给或中期边际收紧，需求韧性支撑票价上涨 .............................25 6. 投资建议..................................................................................................27 7.风险提示 ...................................................................................................29 图表目录 图表1：航空股三次大行情的牛市背景............................................................6 图表2：汇率与航空股之间的相关性在大部分时间段内表现并不明显 ..............7 图表3：不同因素驱动下的原油价格变化与航空股行情之间的关系..................8 图表4: 2006-2007年M2同比增速 ...............................................................9 图表5：2005-2007年无风险利率维持低位.....................................................9 图表6: 2005-2007年间宏观经济明显好转 ....................................................9 图表7：2006-2007年间企业微观盈利改善明显..............................................9 图表8：2006-2007年间净利润率改善驱动ROE提升 ..................................10 行业深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表9：2006-2007年间世界石油消费需求快速增长驱动原油价格不断增长（单位：美元/桶） .......................................................................................10 图表10：2001年开始美联储开启降息之路................................................... 11 图表11：2005年7月人民币汇改开启人民币升值之路 ................................. 11 图表12：国航2006-2007年经营数据 .......................................................... 11 图表13：南航2006-2007年经营数据 ..........................