2018年报点评：海外产能释放提高生产力，非经营损益影响净利润

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●纺织服装行业 2019年3月29日 [table_main] 公司点评报告模板 海外产能释放提高生产力，非经营损益影响净利润 - 鲁泰A（000276）2018年报点评 鲁泰A（000726.SZ） 谨慎推荐（首次评级） 核心观点： 1．事件 公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收68.79亿元，同比增长7.33%；实现归属母公司净利润8.12亿元，同比减少3.52%；实现扣非归母净利润8.05亿元，同比增长3.15%。18年实现EPS为0.82元。拟每10股派发现金红利5.00元（含税），股息率3.87%（2019/3/28）。 其中，2018Q1-Q4营业收入分别增19.14%/2.31%/6.51%/4.48%；归属母公司净利润分别增0.17%/-4.50%/-1.21%/-3.52%。 2．我们的分析与判断 （一）收入、净利润增速加快，套保等非经常性损益影响扣非净利水平 18年收入68.79亿元，同比增长7.33 %，收入增速超过扣非归母净利润增速。主要原因有：1）公司毛利率下降，主要系棉花、人工等成本上升，同时汇率自18年6月以来持续贬值；2）套保损失较大，其中公允价值变动损失487.76万元（较17年同期增加487.76万元，主要为未交割远期结汇等金融负债）及投资损失6,027.33万元（较17年同期增加6,260.46万元，主要为远期结汇等金融资产（负债）交割损失及股权投资损失）；3）资产减值损失的增加：18年存货跌价损失4,199.52万元，同比增加66.51%，主要系纺织面料库存量大幅增加。 按产品分，面料、衬衣、棉花、电汽收入分别同比增加6.51%/ 0.05%/183.90%/48.71%，各占主营收入的85.19%/22.18%/1.75%/2.67%，面料增长主要由大客户订单增加、越南工厂产量提升、产品提价带动。 按地区分，香港、日韩、东南亚、欧美、内销同比增加6.91%/9.20%/1.71%/17.24%/8.04%，全球经济复苏的趋势，拉动公司海外订单的回暖。2019年，欧盟形势的不稳定、美国经济仍有下行趋势、中美贸易摩擦持续等因素仍对公司海外订单造成一定不利影响，但由于东南亚、内销占比较高，且发展前景相对乐观，我们预计2019年公司整体将实现较为稳定的增长。 分析师 李昂 ：8610-83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 林相宜 ：8610-66568843 ：linxiangyi_yj@chinastock.com.cn 从业证书编号：S0130118090029 对本报告编制提供信息 市场数据 2019-03-28 A股收盘价(元) 10.48 A股一年内最高价(元) 11.34 A股一年内最低价(元) 8.63 上证指数 2,994.94 市盈率 11.54 总股本（万股） 92,260.23 实际流通A股(万股) 56,110.54 限售的流通A股(万股) 11,929.58 流通A股市值(亿元) 58.80 相对沪深300表现图 2019-03-28 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [table_report] 【银河纺服】行业深度报告_纺织服装行业_消费分层时代，服装龙头享价值增长 -30%-20%-10%0%10%20%18-0318-0418-0518-0618-0718-0818-0818-0918-1018-1118-1219-0119-0119-0219-03鲁泰A 沪深300 公司点评/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 （二）受益于产品提价及汇率贬值，毛利率自18Q3起改善 公司毛利率18年Q1-Q4分别为28.58%/27.59%/31.04%/30.02%，自18Q3起改善，具体原因有： 1） 销售单价上，18年各季度环比不断提升，面料以人民币计价的单价同比提升6.51%； 2） 汇率方面，18年Q1-Q4人民币兑美元分别升值3.77%/贬值5.22%/贬值3.97%/升值0.23%，汇率自Q2以来持续贬值有利于公司以人民币计价的收入及毛利率提升； 3） 成本端，18年国内棉价同比上涨拉低毛利率水平。公司主要原材料有长绒棉、内外棉，其中，国内长绒棉价格自17年10月20,900元/吨涨价后，18年保持在25,300-24,200元每吨。公司一般提前储备3-4个月棉花，假设提前一个季度采购长绒棉测算，18年Q1-Q4长绒棉均价分别同比上涨17.7%/-0.41%/1.43%/-0.60%。国际长绒棉价格波动较大，2018/12/31日降格未145美元/磅，同比降低12.65%。 综合来看，18年棉花价格上涨对毛利率水平带来不利影响，抵消了部分美元接单价格的提升、汇率贬值所提升的毛利率。我们预计2019年汇率将在18年底的水平上继续小幅升值，棉价仍有上升预期，都将影响公司毛利率水平，但公司套保等金融工具的运用使得上述变化对净利影响水平有限。 （三）控费能力强，公司盈利能力整体保持稳定 存货账款规模、应收账款规模较为稳定，经营性现金流净额大幅改善。截至2018年末存货规模同比降低0.35%至20.93亿元，存货周转天数减少2天至155天，存货规模保持稳定，公司库存管理能力较强。应收账款规模同比增加12.13%至3.75亿元，应收账款周转天数增加1天至19天；经营性现金流净额同比增加37.79%至14.30亿元，现金流情况大幅好转，主要系公司正常销售，导致收到的现金增加较多。 截至2018年末，公司资产负债率26.68%，同比增加3.13PCT，仍保持在较低水平。 1-12月毛利率同比减少0.82PCT至29.33%，净利率同比减少1.31PCT至12.48%，自2016年起逐年减少。其中2018Q1-Q4毛利率分别为28.58%/27.59%/31.04%/30.02%，三季度起，毛利率有所回升，主要是因为产品提价、汇率贬值等利好因素。 1-12月期间费用率同比下降3.77%至12.90%，其中销售费用、管理费用、销售费用分别为2.30%/9.89%/0.71%，同比变化2.26%/-2.72%/-28.25%。公司控费能力强，增强了净利润的弹性。 3．投资建议 公司作为出口型纺织龙头，我们的分析如下：1）18年受益于汇率贬值，收入和毛利率水平有所改善，但；2）中长期来看，公司在越南的4000万米色纺布面料项目预计在19年下半年-20年陆续投产、300万件衬衣项目已于2018年7月投产，产能的提升将带来业绩的增长，从而提高盈利水平；3）中美贸易摩擦仍在谈判中，但公司主要对美出口产品为衬衫，目前不在美方加征关税清单中，故公司不受中美贸易摩擦影响，未来仍需持续关注中美谈判的结果。 我们预计公司当前股价对应2019-2021年PE为12.86/12.47/11.42倍，2019-2021年收入为 公司点评/纺织服装行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 74.59/79.62/83.75亿元，同比增速8.43%/6.74%/5.20%，归母净利为7.98/8.23/8.99亿元，EPS为0.815/0.840/0.918元。公司目前估值较低、产能扩张稳健，收入增长可持续、股息率高，首次覆盖，我们给予“谨慎推荐”评级。 4．风险提示 终端消费环境的不确定性、海外需求增长不及预期、海外产能投放不及预期、棉价大幅波动、汇率大幅波动等。 附表1：主要财务指标 指标 2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元） 5,981.75 6,409.22 6,879.06 7,458.64 7,961.52 8,375.46 YOY -3.10% 7.15% 7.33% 8.43% 6.74% 5.20% 归属母公司股东净利润(百万元） 853.07 838.29 805.29 798.07 822.80 898.85 YOY 15.98% -1.73% -3.94% -0.90% 3.10% 9.24% EPS（元） 0.87 0.86 0.82 0.81 0.84 0.92 ROE 11.61% 11.01% 10.62% 9.89% 9.60% 9.87% P/E 12.00 12.14 12.75 12.86 12.47 11.42 P/B 1.39 1.34 1.35 1.27 1.20 1.13 P/S 1.62 1.51 1.41 1.30 1.21 1.15 EV/EBITDA 7.75 8.08 8.41 9.27 8.75 8.35 资料来源：WIND，中国银河证券研究院 附表2：公司财务报表 [table_money] 资产负债表 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 营业收入 6,879.06 7,458.64 7,961.52 8,375.46 现金 92.86 74.59 79.62 128.86 营业成本 4,861.44 5,174.76 5,579.58 5,868.85 应收账款 54,926.50 46,796.51 61,785.02 52,441.92 营业税金及附加 106.96 115.98 123.80 130.23 其它应收款 6,301.20 6,622.52 7,172.56 7,339.76 营业费用 158.11 171.43 182.99 192.50 预付账款 14,958.26 25,177.95 18,098.13 27,421.59 管理费用 390.91 796.92 845.87 878.71 存货 209,336.70 243,688.21 244,777.02 269,012.62 财务费用 48.78 94.24 70.99 45.47 其他 8,636.65 8,636.65 8,636.65 8,636.65 资产减值损失 57.53 61.23 61.23 61.23 非流动资产 公允价值变动收益 -4.88 - - - 长期投资 9,601.85 9,601.85 9,601.85 9,601.85 投资净收益 -60.27 - - - 固定资产 574,856.24 599,083.92 589,588.53 580,093.14 营业利润 900.78 1,044.09 1,097.06 1,198.46 无形资产 47,868.91 47,868.91 47,868.91 47,868.91 营业外收入 - - - - 其他 62,806.33 23,126.95 17,170.63 17,170.63 营业外支出 -289.40 - - - 资产总计 999,648.13 1,019,131.48 1,013,730.20 1,033,542.04 利润总额 900.83 1,064.09 1,097.06 1,198.46 流动负债 所得税 95.54 266.02 274.27 299.62 短期借款 132,527.38 99,030.06 38,109.34 -0.00 净利润 805.29 798.07 822.80 898.85 应付账款 35,368.85 35,914.36 40,945.37 39,899.14 少数股东损益 46.67 46.25 47.68 52.09 其他 31,799.94 34,599.98 33,412.21 35,