轻工制造行业：继续翻多地产后市场，持续关注我们渠道验证

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2019年03月31日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:一季度经营良好和家居拐点两条主线，关注尚品上海C店调研总结》 2019-03-24 2 《轻工制造-行业研究周报:为什么我们在当前翻多家居？》 2019-03-17 3 《轻工制造-行业专题研究:一线和三线城市新房成交增长，精装修增速放缓——家 居 数 据 报 告201903期》 2019-03-15 行业走势图 继续翻多地产后市场，持续关注我们渠道验证 继续坚持两条主线推荐： 1、一季度接近尾声，推荐一季度经营稳健且全年看经营趋势向好的标的。看好：【中顺洁柔】【梦百合】【劲嘉股份】，关注【集友股份】。 2、看好家居板块，其中定制弹性最大：1）历史上家居估值水平和地产政策正相关，当前对19年地产因城施策、一二线交易回暖等预期乐观，家居股18年双杀后估值处于历史低位，具有修复弹性。2）根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，带来订单恢复；3）收入=客单价*订单数，18年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长5-10%，19趋势延续。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度恢复，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，第一阶段建议把握低估值/渠道广公司估值修复beta机会，推荐【索菲亚】、【志邦家居】。第二阶段收入拐点向上把握alpha机会，推荐【欧派家居】【尚品宅配】【顾家家居】，建议关注【敏华控股】。 家居板块： 1） 成品家居 成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。推荐 敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复）；顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）；梦百合（显著受益于原材料价格下降，酒店和内销持续拓展，19年业绩有望快速增长）。 2） 定制家居： 需求回暖+行业格局边际优化，贯穿19-20年的行情值得重视。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，将带来订单恢复；19年一二线销售企稳，有助于估值提升和增加未来业绩成长性。行业层面，18年价格战试验效果差，19年战略转向产品创新与服务加强，价格战日趋理性；依托套餐和大家居，18年客单价依旧同比增长5-10%，19年趋势延续；中小厂家及经销商已有加速退出态势。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，第一阶段建议把握低估值/渠道广公司估值修复beta机会，推荐【索菲亚】、【志邦家居】、【好莱客】。第二阶段收入拐点向上把握alpha机会，推荐【欧派家居】、【敏华控股】、【尚品宅配】、【顾家家居】。 包装及家用轻工板块： 看好行业整合和新型烟草拓展。包装板块受益产业链利润往中游制造转移，新型烟草是亮点，目前国内部分省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好烟标和社会包装双轮驱动的【劲嘉股份】、19年烟标进入快速放量期的【集友股份】。 轻工消费板块： 优选细分行业龙头。建议关注龙头优势明显、办公文具放量+学生文具品类扩张的晨光文具。 造纸板块： 关注细分板块供需格局，看好生活用纸。成本端受益木浆回调和人民币汇率趋稳，针叶浆期货推出利于对冲套保。看好成长+消费属性的生活用纸【中顺洁柔】。 风险提示：原材料价格上涨；房地产增速下滑；汇率波动 -38%-32%-26%-20%-14%-8%-2%2018-042018-082018-12轻工制造 沪深300 20137360/36139/20190402 10:44 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-03-29 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 603816.SH 顾家家居 59.10 买入 2.53 3.31 4.23 23.36 17.85 13.97 002078.SZ 太阳纸业 7.15 买入 0.98 1.12 1.24 7.30 6.38 5.77 002511.SZ 中顺洁柔 9.48 买入 0.31 0.39 0.47 30.58 24.31 20.17 300616.SZ 尚品宅配 88.42 买入 2.44 2.92 3.59 36.24 30.28 24.63 603833.SH 欧派家居 121.40 买入 3.81 4.58 5.45 31.86 26.51 22.28 002572.SZ 索菲亚 25.65 买入 - 1.19 1.39 - 21.55 18.45 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 1. 行业观点：继续翻多地产后市场，持续关注我们渠道验证 1.1. 核心观点  继续坚持两条主线推荐：  1、一季度接近尾声，推荐一季度经营稳健且全年看经营趋势向好的标的。看好：中顺洁柔、梦百合、劲嘉股份，关注集友股份。  2、家居板块：历史上家居估值水平和地产政策正相关，当前对19年地产因城施策、一二线交易回暖等预期乐观，家居股18年双杀后估值处于历史低位，具有修复弹性。根据基于销售面积的交房模型预测，19/20年交房面积同比增长33%/17%，带来订单恢复，收入=客单价*订单数，18年行业下行时依托配套品和套餐促销，客单价依旧同比增长5-10%，19趋势延续。投资建议：一季度筑业绩底，订单有望在2季度回暖，收入端伴随基数下降在3-4季度提速明显，第一阶段建议把握低估值/渠道广公司估值修复beta机会，推荐【索菲亚】、【志邦家居】、【好莱客】。第二阶段收入拐点向上把握alpha机会，推荐【欧派家居】、【敏华控股】、【尚品宅配】、【顾家家居】。  包装板块：看好新型烟草拓展和行业整合。包装板块受益产业链利润往中游制造转移，新型烟草是亮点，目前国内部分省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，与众不同观点：单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与国内整条产业链的价值分配（烟具、包装、薄片等环节）是核心！看好烟标和社会包装双轮驱动、发布电子烟和低温不燃烧产品的【劲嘉股份】、19年烟标进入快速放量期、新型烟草布局领先的【集友股份】。  造纸板块：关注细分板块供需格局，看好生活用纸。成本端木浆继续回调，受益人民币升值，针叶浆期货推出利于对冲套保。看好成长+消费属性，18Q4业绩筑底，全年趋势向上的生活用纸【中顺洁柔】。  轻工消费板块：优选细分行业龙头。建议关注龙头优势明显、办公文具放量+学生文具品类扩张的【晨光文具】。 家居板块： 本周我们邀请定制战略/营销专家韩总(韩峰)参加我们电话会议，就定制行业发生的一些变化、未来的趋势做了精彩的解答，以下为观点摘要： （1）认为定制行业的价格战不会爆发，主要是引流手段，原因是家居行业没有库存压力，标准化程度没有家电类高，降价对销售拉动的边际效应递减，企业动力不足； （2）目前中小定制企业的成本比大企业略低，主要是税收和服务半径的优势，随着20137360/36139/20190402 10:44 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 大企业全国建厂，税收规范，3-5年后大企业的成本优势会显现； （3）一城多商管控难，但是更有利于企业发展壮大，未来部分企业也会像这个方向做一些努力和突破。 （4）关于行业集中度，判断终局是两极发展，两极都会存在。第一级就像头部企业，市占率还会提高，另外一级是小而美的，中间的会受到挤压。 （5）这几年关店有加速，经营不好的小厂，以及经销商退出加快。 长期逻辑：根据欧睿国际的数据，2017年美国家居市场规模为2750亿美元，人均消费约5800元/年，中国家居市场规模约1.2万亿，人均消费约857元/年，虽然短期受到地产波动影响，但长期看国内家居是消费品属性，还有很大增长空间。对家居企业而言，未来不仅市场规模会保持增长，而且可以通过场景化销售、持续拓展品类、赋能经销商来进行泛家居行业的整合，实现收入和利润的大幅增长。 1）成品家居： 成品家居企业成长主要有三大驱动力：1）渗透率提升，国内功能沙发、床垫、软床的渗透率还有较大提升空间；2）品类拓展，龙头已经开始从“客厅”向“卧室”甚至全屋大家居进军；3）市占率提升，小品牌经销商盈利变差，消费者品牌意识增强有利于集中度提升。总体而言，成品家居板块竞争格局较好，在环保趋严和税收减税并规范的背景下，龙头的竞争力会越来越强。推荐 敏华控股（功能沙发渗透率提升空间大，基本面率先开始修复）；顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）；梦百合（显著受益于原材料价格下降，酒店和内销持续拓展，19年业绩有望快速增长）。 2）定制家居： 看好19年交房回暖和龙头规模管理等优势发力带来的业绩回升。由于1Q18家居企业普遍业绩基数较高，预计19年一季度业绩增长仍有压力，但随着新房交房改善、地产政策因城施策、二手房交易回暖等，业绩有望在二季度出现拐点，下半年开始回升。而我们认为家居企业集中度提升逻辑仍成立，结束渠道红利的野蛮发展期后，为经销商赋能将成为新成长动力，龙头企业不仅在管理、品牌上具有优势，而且在广告、开店、供应链等费用投入上相比小企业有规模优势。 对定制行业发展趋势的再思考：前几年随着大量企业进入到定制家居，而行业景气度在今年又开始降温，我们认为，未来一阶段定制行业将结束野蛮发展期，进入一个比拼企业内功的整合期。未来定制企业将围绕以下几个方面强化能力，才能实现优胜劣汰： 1） 巩固老渠道拓展新渠道。由于定制家居销售不仅有体验需求，还有设计服务需求，因而渠道的竞争力非常关键，企业一方面要保证经销商的盈利能力，另一方面随着卖场人流下降，开拓线上、整装、线下非卖场等渠道非常重要。而中小定制企业如果在渠道上不能有所突破，就会面临生存难度不断加大的困境。 2） 结合新零售为经销商赋能。定制上半场比拼的是开店速度，下半场将比拼经销商能力，未来企业对经销商的赋能尤为关键，比如降低设计难度提升设计水准；帮助经销商在线上、展会等获客；安装水平提升等。 3） 产品创新和生产效率提升。例如结合照明、智能化等微创新可能带来意想不到的效果，需要企业加大研发投入。 4） 泛家居行业的整合。强化供应链整合能力，从场景化销售或整装两条路径入手，做中国的宜家。 2019年，我们建议重点关注能在以上几方面能力取得突破的定制企业，龙头企业的规模优势和品牌优势将发挥更大作用。看好整装渠道拓展领先的欧派家居、线上渠道优势明显且不断为经销商赋能的尚品宅配、智造和品牌优势突出的索菲亚；另外建议关注品类20137360/36139/20190402 10:44 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 持续扩张，经营稳健，低估值的好莱客、志邦股份等。 包装及家用轻工板块： 中烟公司积极布局新型烟草，密切