静待骨科医疗器械及CRM业务出现转机

香港股市|中国医疗|公司更新报告 东方证券（香港）有限公司 此报告为英文报告的翻译版本，请参阅最后一页所载的分析员核证、公司披露事项以及免责声明 1 微创医疗 (853 HK) 静待骨科医疗器械及CRM业务出现转机 微创医疗骨科医疗器械业务受其在美国一关键经销商及部分主要市场主任流失所影响，业务无法达到收支平衡，持续录得亏损。这使得微创医疗FY18业绩不理想。此外，其CRM（心率管理）业务进展遇挫，于是年录得净亏损。心血管业务则随着Firehawk及Firebird2在中国医院的渗透率共计1,700家而录得强劲增幅。我们将所有负面新闻带来的影响计入预估，但在骨科医疗器械业务及心律管理业务录得持续盈利前扔保持警惕。我们修订先前预测，将目标股价下调至8.2港元，目标股价隐含13%的上升空间，下调评级至“增持”。  核心心血管产品表现良好。心血管药物洗脱支架Firehawk及Firebird2为微创医疗主要盈利产品，其销售持续较往年以高增幅（同比增幅23%）增长。其中，Firehawk54%的国内销售增幅为主要增长动力。微创医疗其药物洗脱支架凭借产品质量及价格合理性在市场上较进口产品及国内同侪更具竞争优势。随着Firehawk规模扩大，获CFDA新认证，我们认为心血管产品业务销售增幅将升至25%。  骨科医疗器械业务时间线延迟。微创医疗流失一主要美国经销商，其在美国及意大利市场主任人事上也出现变动，受此影响，公司FY18骨科医疗器械业务出现收支不平衡。公司宣布微创医疗骨科器械业务现任总裁将于4月1日辞职，与此同时公司也在物色永久性行政职位人选。公司认为其骨科医疗器械业务于今年实现收支平衡的可能性大，同我们的预测一致。  产品组合不完善拖低CRM业务销售。公司于去年完成对LivaNova的收购后，便开始把重心落在产品组合提升上，以确保CRM业务快速出现转机。公司将会在其日本销售模型及CRM业务研发上投入一大笔费用。公司预计国际CRM业务将于今年下滑8-10%。而国内市场上，公司推出的Rega心脏起搏器很快得到了医院对该产品品牌及质量的认可，大获成功。公司预计国内CRM业务销售增幅将维持在25%左右。  下调至“增持”评级。我们将所有骨科医疗器械业务及CRM业务的负面新闻计入预估，静待业务出现转机。随着Firehawk市场渗透率提升，公司核心心血管产品增长势头持续维持强劲。我们重新调整预测，将目标股价下调至8.2港元，目标股价隐含13%的上升空间，所反映的FY19预测市盈率为28.5倍，FY19的预测市净率为2.4倍。下调至“增持”评级。 投资总结 年结于12月 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营收（百万美元） 444 669 822 928 1,044 变化（%） 14 51 23 13 13 净利润（百万美元） 19 24 48 71 99 变化（%） 33 27 102 47 39 每股盈利（美元） 0.01 0.02 0.03 0.05 0.07 变化（%） 30 28 102 47 39 市盈率（倍） 73.5 57.6 28.5 19.4 13.9 市净率（倍） 3.1 2.6 2.4 2.2 2.0 价格/经营活动现金流（倍） 110.3 58.1 89.9 61.3 55.9 企业价值/息税折摊前利润（倍） 17.2 15.0 10.6 9.1 7.3 每股股息（港元） 0.03 0.03 0.05 0.07 0.10 股息回报率（%） 0.3 0.3 0.7 1.0 1.4 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 增持 目前股价 目标股价 HK$7.27 HK$8.20 中国 / 医疗 / 设备 2019年4月2日 罗信基 (SFC CE:AVD362) (852) 3519 1299 matthew.law@dfzq.com.hk 最新主要数据 已发行股份总数（百万股） 1,469 市值（百万港元） 10,680 企业价值（百万港元） 10,993 12个月内日均成交额（百万港元） 55.5 12个月波动率（%） 54.1% FY18-20预测市盈增长率（倍） 1.0 FY18-20预测平均净资产收益率（%） 7.0 FY19预测市净率（倍） 2.4 FY19预测净负债/股东权益（%） 40.0% 股价表现 (%) 1个月 本年 12个月 绝对值 3 (5) (14) 相对恒指 0 (20) (13) 主要股东持股 (%) 大冢 26.2 上海张江 14.7 审计师 毕马威会计师事务所 股价走势图 成交量（百万港元） 股价（港元） 资料来源：彭博资讯、东方证券（香港） 香港股市|中国医疗|公司更新报告 请参阅最后一页的免责声明 2 国际骨科医疗器械业务重组；中国市场业务持续录得佳绩 国际骨科医疗器械业务收支平衡时间线延缓 微创医疗今年业绩不佳，同预期一致。此次公司业绩电话会议内容重点落在其国际骨科医疗器械业务及公司新公布的预期收支平衡时间线所面临的挑战上。公司本于4Q17已实现骨科医疗器械业务收支平衡，但受2H18美国意大利市场行政人员人事变动及流失一美国主要经销商所影响，其国际骨科医疗器械业务倒退至净亏损。骨科医疗器械业务为公司收入贡献最大的板块，其收入达2.36亿美元，占公司总收入的35%。因此该净亏岁将严重推迟骨科医疗器械业务时间线。 公司开始物色骨科医疗器械业务新总裁 在此次电话会议上，公司宣布微创医疗骨科医疗器械业务现任总裁Aurelio Sahagun先生将于4月1日辞职。微创医疗现任首席运营官王固德（Glendy Wang）女士将出任临时总裁，公司则继续为该永久性行政职位物色人选。王女士任Smith & Nephew大中华区董事总经理长达9年，一手建立起公司在大中华区的业务。王女士同时还在BD公司及强生公司有逾30年的运营管理经验。 新时间线预示骨科医疗器械业务于2019年实现收支平衡 国际骨科医疗器械业务经营利润录得370万美元，较2017年的390万美元经营亏损增长，净亏损收窄。公司将该版块业绩提升归结于日本业务的强劲表现，但毛利率低于预计毛利率整体增幅，且收入增幅下该业务仍将录得净亏损。公司指引FY19国际骨科医疗器械业务将从1%增至单低位数，但该指引重点落在业务将实现收支平衡上。 中国骨科医疗器械业务膝关节产品销售将持续录得高增幅 中国骨科医疗器械销售在关节产品的推动下增长32.8%至1,780万美元，其中膝关节产品如Advance及Evolution为主力军。随着产品在医院的渗透率稳步提升，膝关节产品植入量增长82%。集团国内制造的Aspiration内稳定型全膝关节置换系统于2019年1月获CFDA认证，推动公司在替代进口产品过程中更进一步。公司指引国内骨科医疗器械业务销售在新膝关节置换系统的推动下增长50%，我们认为该目标可达成。 图1：FY18收入明细 图2：国际骨科业务收入（按地区） 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图3：国际骨科医疗器械经营利润及净利润 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 020406080100120USEMEAJapanOthers20172018(百万美元) +2.7% -2.1% +7.9% +1.6% 图4：使用微创医疗产品骨外科手术宗数 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 35% 30% 24% 5% 2% 3% 1% 骨科医疗器械业务 心血管业务 CRM业务 大动脉及外围血管介入产品业务 电生理医疗器械业务 神经介入产品业务 其他 -10-8-6-4-2024620172018经营利润 净亏损 (百万美元) SuperPath技术 髋关节产品 膝关节产品 20172018+16% +26% +82% 香港股市|中国医疗|公司更新报告 请参阅最后一页的免责声明 3 心血管介入产品业务保持强劲增长；心律管理业务在转型期 药物洗脱支架在医院的进一步渗透推动业务加速增长 微创医疗的心血管介入产品业务保持快速增长，Firehawk在中国市场表现尤为出色，自推出以来的第五年增长48.5%。实现这种高水平的增长得益于产品的医院渗透率提升。Firehawk的医院渗透率上升29%，Firebird2上升16%，药物洗脱支架（DES）所覆盖的医院数量达1,700间，同比上升18.9%。重点发展县级市场使公司的DES销售增长率由17.9%加速至22.1%。 由于产品组合尚未完备，心律管理业务（CRM）收入下降 CRM录得国际销售额1.53亿美元（2018年4月完成LivaNova收购事项后，由2.38亿美元按比例计算得出），低于2017年的2.45亿美元。公司将下降归因于产品组合不完备，但提及2018年下半年收入下滑速度减缓。CRM的前景并未好转，因为日本从经销商转向直销模式，指引预计CRM的销售额将下降8-10%。在新推出的Rega心脏起搏器的推动下，中国CRM业务将在25%以内实现更强劲增长。 我们认为Rega将成为CRM业务的重要增长动力，因为Rega是目前市场上体积最小、使用寿命最长的国产心脏起搏器。CRM在2018年8个月国内收入为570万美元。转换为全年，我们预计2019年中国CRM业务收入将超过1,100万美元。净亏损主要由于与收购及整合CRM相关的过渡成本。 公司表示，他们将投入更多资源用于CRM研发，创造完备的产品组合，以提升竞争力。经营费用占收入的百分比细分如下：分销费用占46%，研发费用占27%，管理费用占12%。新推出的产品包括xFine电极导线及用于心电（ECG）设备的Smart Touch平板程控仪。 图5：Firehawk及Firebird2的国内及国际销售 (百万美元) 2016年 2017年 2016-17年同比(%) 2018年 2017-18年同比(%) Firehawk (国内) 26 41 57.7 61 48.5 Firehawk (国际) 5 8 53.6 11 36.5 Firebird2 (国内) 97 104 7.2 116 11.7 Firebird2 (国际) 3 2 (33.0) 2 14.3 国内总计 (FH+FB2) 123 145 17.9 177 22.1 国际总计 (FH+FB2) 8 10 25.1 12 32.6 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图6：国际总计 (FH+FB2) 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 图7：收入(CRM vs 非CRM) 图8：净利润 (CRM vs 非CRM) 资料来源：公司资料、东方证券（香港） 30% 16% 16% 分销费用 研发费用 管理费用 441.9 511.1 2.3 158.4 020040060080020172018CRM非CRM (百万美元) 22 42.6 -5 -24.2 -40-20020406020172018CRM非CRM (百万美元) 香港股市|中国医疗|公司更新报告 4 2019年将充满挑战；专注于骨科/CRM扭亏 CRM业务亏损拖累利润率 尽管未计CRM的收入增长与我们的预测一致（报告5.11亿美元 vs 预测5.13亿美元），但始料未及的是，CRM业务亏损及较高的分销成本导致利润率下降。毛利率/经营利润率分别下降1.5/4.9个百分点，导致净利润低于我们的预测（报告2,400万美元 vs 预测3,000万美元）。 公司2019年指引仍显乐观，预计收入增长20%，主要受其核心利润贡献分部（心血管介入产品）持续强劲表现（增长20-22%）所推动。我们预测2019年心血管介入产品销售将增长25%，因为国内Firehawk销售将继续增长40-50%，而随着