温暖天气影响四季度营收增速，TOC模式持续助力经营效率

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019年03月31日 公司研究●证券研究报告 太平鸟（603877.SH） 公司快报 温暖天气影响四季度营收增速，TOC模式持续助力经营效率 事件 公司披露年报，2018年实现营业收入77.12亿元，同比增长7.78%，实现归母净利5.72亿元，同比增长27.51%。基本每股收益1.20元。拟每10股派现金红利10元（含税）。 投资要点  温暖天气影响四季度冬装销售，企业扶持资金等其他收益推升净利润：营收方面，分品牌看，太平鸟女装、太平鸟男装、乐町女装、太平鸟童装及其他品牌分别占据服装收入的35%、37%、13%、11%、4%，太平鸟男装女装为营收主要支撑。2018年，太平鸟女装营收微降0.4%，温暖天气影响了冬装销售，过季商品处理影响了四季度毛利率。太平鸟男装营收增长12.3%，四季度增速有所放缓。乐町女装品牌定位及品质提升，营收增长6.4%，毛利率提升12.53pct至49.7%。太平鸟童装营收增长21.9%，持续处于快速增长时期。 利润方面，乐町女装、太平鸟男装的毛利率提升覆盖了太平鸟女装的毛利率下滑，2018年公司毛利率提升0.38pct至53.43%。期间费用率及资产减值损失占营收基本持平。鄞州区企业扶持资金等推动其他收益同比增加0.8亿元，推动公司净利润较快增长。  存货控制情况良好，经营活动现金流净额增长：存货方面，2018年末公司存货同比持平，占营收比率下降1.8pct至23.8%，存货控制情况良好。库存商品中，库龄1年以内存货占比微升至50.8%。现金流方面，公司经营活动现金流量净额同比增加38.6%至8.53亿元，主要是营业收入、政府补助增加，以及新增银行承兑汇票作为结算工具。  TOC快反模式显成效，逐步推广提升经营效率：公司2018年推广实施TOC管理模式，强化以消费者为中心的商品策略及快反供应链，提升经营效率，目前已显现成效。最早采用TOC模式的太平鸟男装，通过追单采购，2018年夏季零售业绩提升34%，整体夏季商品售罄率提升6%，季度商品库存下降12%。未来，随TOC模式的进一步推广及深化，公司追单比例有望在18年的18%基础上进一步提升，提高公司整体经营效率。TOC模式推进下，公司计划2019年实现营收88亿元，同比增长14.1%，实现归母净利7亿元，同比增长22.5%。  投资建议：我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.46、1.68和1.88元。净资产收益率分别为17.7%、18.4%和18.7%。目前PE（2019E）约为14倍，维持“买入-A”建议。  风险提示：外延扩张或不及预期；市场竞争加剧或致毛利率下滑；公司经营计划及财务预算需要股东大会审议。 纺织服装 | 休闲快时尚III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2019-03-29) 20.30元 交易数据 总市值（百万元） 9,759.41 流通市值（百万元） 4,070.02 总股本（百万股） 480.76 流通股本（百万股） 200.49 12个月价格区间 0.00/38.40元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 3.63 -15.9 -26.74 绝对收益 8.27 8.04 -29.2 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 报告联系人 吴雨舟 wuyuzhou@huajinsc.cn 021-20377061 相关报告 太平鸟：三季度营收增长提速，库存清理使毛利率有所下降 2018-10-28 太平鸟：产品及营销改善推升营收，库存持续优化保证利润增速 2018-08-21 太平鸟：女装男装回暖，线上持续增长，轻装上阵有望继续稳步增长 2018-04-25 太平鸟：控股太平鸟巢抢占时尚家居先机，品牌、业务协同促进业绩增长 2018-01-31 太平鸟：携手阿里，新零售战略合作促线上线下齐发展 2017-09-22 -45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%2018!-042018!-082018!-12太平鸟 休闲快时尚 上证指数 公司快报/休闲快时尚 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务数据与估值 会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万元) 7,141.7 7,711.9 8,812.3 9,763.6 10,577.8 同比增长(%) 13.0% 8.0% 14.3% 10.8% 8.3% 营业利润(百万元) 555.5 749.5 838.9 982.1 1,115.0 同比增长(%) 26.3% 34.9% 11.9% 17.1% 13.5% 净利润(百万元) 456.3 571.5 702.6 807.3 905.3 同比增长(%) 6.7% 25.3% 22.9% 14.9% 12.1% 每股收益(元) 0.95 1.19 1.46 1.68 1.88 PE 21.4 17.1 13.9 12.1 10.8 PB 2.9 2.8 2.5 2.2 2.0 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/休闲快时尚 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E （百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 7,141.7 7,711.9 8,812.3 9,763.6 10,577.8 年增长率 减:营业成本 3,360.4 3,591.6 4,106.6 4,569.4 4,961.0 营业收入增长率 13.0% 8.0% 14.3% 10.8% 8.3% 营业税费 72.1 64.3 79.3 87.9 95.2 营业利润增长率 26.3% 34.9% 11.9% 17.1% 13.5% 销售费用 2,448.9 2,666.5 3,049.1 3,378.2 3,659.9 净利润增长率 6.7% 25.3% 22.9% 14.9% 12.1% 管理费用 545.4 482.8 555.2 615.1 666.4 EBITDA增长率 11.5% 31.0% 20.0% 14.5% 12.1% 财务费用 21.3 20.5 3.4 -9.1 -15.7 EBIT增长率 12.8% 36.0% 15.2% 15.5% 13.0% 资产减值损失 190.0 208.7 200.0 160.0 120.0 NOPLAT增长率 9.0% 32.4% 17.4% 15.5% 13.0% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 86.6% 30.3% 1.8% -3.1% -3.0% 投资和汇兑收益 12.6 33.2 20.0 20.0 24.0 净资产增长率 66.4% 6.9% 12.1% 9.8% 10.0% 营业利润 555.5 749.5 838.9 982.1 1,115.0 加:营业外净收支 87.4 52.5 79.6 73.2 68.4 盈利能力 利润总额 642.9 802.0 918.5 1,055.3 1,183.4 毛利率 52.9% 53.4% 53.4% 53.2% 53.1% 减:所得税 190.1 241.7 229.6 263.8 295.9 营业利润率 7.8% 9.7% 9.5% 10.1% 10.5% 净利润 456.3 571.5 702.6 807.3 905.3 净利润率 6.4% 7.4% 8.0% 8.3% 8.6% EBITDA/营业收入 8.6% 10.4% 10.9% 11.3% 11.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 7.5% 9.5% 9.6% 10.0% 10.4% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 偿债能力 货币资金 1,089.0 648.2 881.2 1,315.3 1,827.6 资产负债率 46.5% 46.9% 45.9% 44.0% 44.4% 交易性金融资产 - - - - - 负债权益比 87.1% 88.2% 84.7% 78.5% 80.0% 应收帐款 583.6 589.6 683.3 727.0 800.9 流动比率 1.91 1.86 1.79 1.94 1.98 应收票据 - 0.4 0.5 0.4 0.5 速动比率 1.18 1.18 1.10 1.26 1.31 预付帐款 275.1 302.8 358.8 402.8 424.1 利息保障倍数 25.28 35.70 250.60 -106.99 -69.95 存货 1,828.2 1,836.2 2,270.3 2,248.2 2,492.2 营运能力 其他流动资产 976.1 1,624.9 1,650.0 1,732.5 1,819.1 固定资产周转天数 21 18 19 19 15 可供出售金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 39 67 71 66 61 持有至到期投资 - - - - - 流动资产周转天数 209 228 222 226 235 长期股权投资 29.4 11.5 11.5 11.5 11.5 应收帐款周转天数 27 27 26 26 26 投资性房地产 - - - - - 存货周转天数 87 86 84 83 81 固定资产 399.4 371.9 537.4 473.6 394.6 总资产周转天数 275 299 285 278 278 在建工程 161.8 295.4 59.1 47.3 47.3 投资资本周转天数 73 101 101 90 81 无形资产 192.6 186.5 179.9 172.9 165.5 其他非流动资产 639.0 770.8 674.6 621.8 615.4 费用率 资产总额 6,174.3 6,638.3 7,306.5 7,753.2 8,598.7 销售费用率 34.3% 34.6% 34.6% 34.6% 34.6% 短期债务 - - 83.9 - - 管理费用率 7.6% 6.3% 6.3% 6.3% 6.3% 应付帐款 1,571.4 1,538.8 1,928.9 2,010.9 2,324.5 财务费用率 0.3% 0.3% 0.0% -0.1% -0.1% 应付票据 - 100.0 14.3 112.9 25.2 三费/营业收入 42.2% 41.1% 40.9% 40.8% 40.8% 其他流动负债 910.1 1,044.3 1,231.5 1,191.6 1,373.4 投资回报率 长期借款 300.6 331.7 - - - ROE 13.8% 16.1% 17.7% 18.4% 18.7% 其他非流动负债 91.4 95.9 93.0 95.0 98.0 ROA 7.3% 8.4% 9.4% 10.2% 10.3% 负债总额 2,873.5 3,110.7 3,351.6 3,410.4 3,821.0 ROIC 40.5% 28.7% 25.9% 29.4% 34.3% 少数股东权益 -16.8 -11.5 -25.3 -41.1 -58.8 分红指标 股本 480.9 480.8