深度报告：外资助力版图完整，华润引领行业加速升级

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 外资助力版图完整，华润引领行业加速升级 ——华润啤酒（0291.HK）深度报告 2019年03月28日 推荐/首次 华润啤酒 深度报告 报告摘要： 在行业增速乏力、产品结构升级的背景下，华润啤酒顺应外资引领行业转型升级的趋势，引入全球高端化占据领先地位的喜力，进入行业发展快车道。另一方面，公司顺应“三维升级”趋势，不断优化品牌建设，坚守啤酒业务和自主品牌高端化战略，公司竞争力不断提升。  华润“联姻”喜力，进入行业升级快车道。华润借助喜力高端化优势，加速产品结构转型升级。华润与喜力将实现业务和渠道双协同效应，双方产品结构互补，喜力也将借助华润渠道发力中国高端市场。我们预计喜力在2019和2020年有望提升公司营收增速2.15pct和1.10pct，提升毛利率0.26pct和0.32pct。  专注啤酒及高端化发展战略，关厂提效逐步兑现。华润出售非啤酒业务及全资控股雪花啤酒，专注啤酒高端化发展，建设长期核心竞争力。另一方面，公司进行产能优化和组织重塑，提高营运效率。预计2019年产能优化力度仍然较高，2020年后公司将轻装上阵，利润或迎来显著改善。  顺应“三维升级”趋势，加强品牌建设。（1）观念升级：公司紧跟消费观念升级趋势，致力于产品高端化进程。（2）渠道升级：公司利用成熟的线下渠道配合线上渠道发展，逐步提高电商市占率。（3）技术升级：喜力将配合华润引领保鲜技术升级，提高高端啤酒的天花板新零售将为公司的产品开发和市场精准营销提供基础。 盈利预测：我们认为华润将借助喜力完善自己的高端化布局，推动公司产品结构持续升级，双方有望达成业务、渠道双协同效应；另一方面，公司近年来持续进行产能优化，预计短期将承受关厂带来的阵痛，但从2020年之后，公司轻装上阵，费用率及利润率有望得到大幅改善。预计公司2019-2021年营业收入同比增长8.58%、10.68%和11.98%，EPS为0.44、0.86和1.26元，首次覆盖给予公司“推荐”评级。 财务指标预测 指标 17A 18A 19E 20E 21E 营业收入（百万元） 29,732.00 31,867.00 34,602.47 38,298.35 42,884.67 增长率（%） 3.62% 7.18% 8.58% 10.68% 11.98% 净利润（百万元） 1,186.00 986.00 1,440.75 2,810.66 4,093.95 增长率（%） -16.42% -16.86% 46.12% 95.08% 45.66% 净资产收益率（%） 6.38% 5.19% 8.08% 15.83% 22.59% 每股收益(元) 0.36 0.30 0.44 0.86 1.26 PE 85.45 102.67 70.23 35.86 24.59 PB 23.67 23.14 24.65 24.65 24.13 首席分析师：刘畅 010-66554017 liuchang_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480517120001 研究助理：吴文德 010-66555446 wuwd@dxzq.net.cn 执业证书编号： S1480118060013 相关研究报告 P2 东兴证券深度报告 华润啤酒（0291.HK）：外资助力版图完整，华润引领行业加速升级 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目 录 1. “联姻”喜力，进入行业发展快车道 ....................................................................................................................................................... 5 1.1 外资引领的产品结构升级是目前行业的唯一出路 .................................................................................................................... 5 1.1.1 行业现状：产量增速乏力，行业利润率低迷 ................................................................................................................. 5 1.1.2 唯一出路：外资引领行业产品结构升级 ......................................................................................................................... 5 1.2 喜力品牌影响力强，中国区业务以高端为主 ............................................................................................................................ 6 1.3 喜力中国区业务优劣参半，双方协同助力业绩高增 ................................................................................................................ 9 1.3.1 产品协同：华润借助喜力改善产品结构 ......................................................................................................................... 9 1.3.2 渠道协同：喜力借助华润渠道弥补自身短板 ................................................................................................................. 9 1.3.3 协同效应：优劣势互补，业绩预期五年内得到释放 ...................................................................................................10 2. 管理层战略明确，费控能力逐步提升 ................................................................................................................................................ 11 2.1 坚守啤酒高端化战略，巩固龙头地位 ...................................................................................................................................... 11 2.1.1 战略一：出售非啤酒业务，专攻啤酒市场 ................................................................................................................... 11 2.1.2 战略二：外资品牌+自主品牌高端化策略.....................................................................................................................12 2.2 做好“减法”，公司费控能力仍存提升空间................................................................................................................................12 2.2.1 精炼产能，减费提效 .......................................................................................................................................................12 2.2.2 华润管理能力有望继续提高 ...........................................................................................................................................14 3. 顺应“三维升级”趋势，品牌建设不断优化 ........................................................................................................................................16 3.1 观念升级：公司产品结构紧跟消费升级趋势 ..........................................................................................................................16 3.1.1 消费观念升级，消费场景开始转型 ...............................................................................................................................16 3.1.2 结构老化&销量走弱是公司产品结构升级的源动力 ....................................................................................................16 3.1.3 产品与营销赋能，公司产品结构持续改善 ...................................................................................................................17 3.2 渠道升级：传统渠道优势明显，线上海外空间较大 ..............................................................................................................19 3.2.1 传统渠道：线下渠道成熟、稳步发展 ..........................................................................................................................