请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 医药保健 [Table_IndustryInfo] 过继细胞疗法行业专题研究 超配 （维持评级） 2016年02月17日 [Table_BaseInfo] 一年该行业与沪深300走势比较 0.60.91.21.51.8F-15A-15J-15A-15O-15D-15医药保健沪深300 相关研究报告： 《基因测序行业专题研究：基因检测的蓝海，液体活检迅速崛起》 ——2016-01-13 《海外医药行业技术专题：西方遇到东方-硅谷行见闻》 ——2015-12-24 《医药行业2016年投资策略：新技术，新模式，新消费》——2015-12-10 《基因测序行业专题研究：DNA的精准魔法》——2015-10-12 《海外专题研究：纳斯达克生物技术指数强势之谜——冰与火之歌：技术的游戏》——2015-09-28 证券分析师：江维娜 电话： 021-60933157 E-MAIL： jiangw n@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515060001 证券分析师：邓周宇 电话： 0755-82133263 E-MAIL： dengzy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980514030001 联系人：谢长雁 电话： +852 755 22940793 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 [Table_Title] 行业专题 活的靶向药——转基因免疫细胞疗法前沿探索  过继免疫细胞疗法（ACT）是一种癌症免疫疗法 癌症免疫疗法是放化疗和靶向药物之后新的癌症治疗思路，细分为内源性解除免疫抑制的免疫检查点抑制剂抗体药物疗法与外源性补充转基因抗免疫抑制的过继免疫细胞疗法（Adoptive Cell Therapy）两大类。近半年来由于医药价格管控的政治争议、对疗法副作用和有效性的忧虑，癌症免疫疗法相关个股也出现了回调，但是获批预期不变。  ACT中美临床领先，美国资本市场反应热烈，中国上市公司标的稀缺 2013年以来，CAR-T、TCR-T、NK为代表的ACT技术的公司在海外陆续上市并随着临床成果发布，股价走高。CAR-T研究与临床进度上，国内仅次于美国，也处于世界前沿。但是由于海外资本市场灵活，且大型药企大多投资涉入，初创公司可以获得融资或上市；国内监管较为严格，上市公司涉足较少。  过继细胞疗法疗法疗效好、技术可复制性强，市场空间巨大 CAR-T技术具有抗体药的专一性与细胞疗法的可持续性，在血癌市场中获批几率高，全球市场已经达到百亿美元。当前在实体瘤中的结果不佳很大程度上是由于进入临床的均为早期产品，后期改进产品临床进度落后造成的，随着自杀开关、条件激活、与抗体药联合使用、异体细胞供体等新技术的应用，有望解决安全性、有效性和大规模生产的问题并逐渐渗透千亿美元的实体瘤市场。  他山之石：海外ACT标杆公司前瞻技术布局，大跌之后提示投资机会 CAR-T、TCR-T、NK、TIL等ACT海外公司众多。诺华、Juno、Kite等CAR-T临床进度领先企业推进血癌更多适应症；Cellectis、Adaptimmune、Nantkwest、Bellicum等通过特色技术后发制人；Sorento、西比曼等也存在技术突破的机会。在之前大跌之后，癌症免疫治疗板块存在主题投资的可能性。  国内标的：临床领先、综合技术强、具有终端医院资源的企业值得关注，重点关注安科生物、佐力药业、人福医药、香雪制药、合一康 国内上市公司标的稀缺，具有主题投资机会。安科生物（300009.SZ）投资博生吉临床进度领先；佐力药业（300181.SZ）投资科济生物实体瘤方面进展领先；人福医药（600079.SH）大股东投资西比曼生物科技19.4%股权；香雪制药（300147.SZ）未来具有TCR看点；合一康（832521.OC）率先布局终端医院并拥有独特载体技术。  催化剂及风险提示 技术并购事件，主要海内外公司临床关键数据释出；技术研发不达预期，技术迭代过快，临床先发者劣势，政策审批进度滞后。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） (亿元) 2015E 2016E 2015E 2016E 300009 安科生物 买入 33.07 135 0.40 0.52 82.7 63.6 300181 佐力药业 增持 9.32 56.7 0.17 0.21 54.8 44.4 600079 人福医药 增持 18.07 232 0.49 0.64 36.9 28.2 300147 香雪制药 增持 16.83 111 0.37 0.48 45.5 35.1 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 国信证券长期关注海外前沿科技进展，曾发表《冰与火之歌——技术的游戏：纳斯达克生物科技指数强势之谜》。在报告中我们总结趋势之一即为西学东渐，中国在生物药领域快速进步。在《医药行业2016年投资策略：新技术，新模式，新消费》的年度策略报告中，我们看好精准诊断、精准治疗等新技术方向。2016年1月，我们在《基因测序行业专题研究：基因检测的蓝海，液体活检迅速崛起》报告中对精准诊断做了进一步介绍。当前国内过继免疫细胞治疗临床试验进展仅次于美国，成为精准治疗主题投资看点，在此我们将向投资者介绍近期海内外过继细胞治疗行业前沿信息。 关键结论与投资建议 第一、癌症过继免疫细胞治疗在海外蔚然成风。癌症免疫疗法是癌症治疗领域突破性进展，其中的过继细胞疗法通过补充外源性免疫细胞在血液瘤中取得了良好的疗效。2014年相关海外标杆企业迅速上市，大型药企或直接参与或与技术初创企业合作纷纷涉足，标的十分丰富。当前主要有诺华、Juno和Kite三家一线标的；Adaptimmune、Intrexon、Bluebird、Cellectis、Nantkwest等数家二线标的；Sorrento、Bellicum、西比曼生物科技等三线标的。 第二、国内免疫细胞治疗紧跟美国处于世界第二梯队。国内非转基因癌症免疫细胞治疗实践早已进入市场并获得医保支付，但是疗效并无大规模可信临床试验证实。当前国内CAR-T临床处于井喷状态，在全球中仅次于美国。转基因过继免疫细胞治疗在上市公司中涉足不多，标的稀缺。安科生物参股博生吉，佐力药业参股科济生物，是主要的CAR-T细胞治疗企业。另外香雪制药、合一康等分别以不同方式涉入该领域。恒瑞医药、人福医药则是大股东合作或投资进入该领域，未来是否装入上市公司尚需观察。 第三、海外对一线标的估值远高于二、三线标的。市场曾经对免疫细胞疗法给予极高估值，并且对标杆企业的估值远超临床进度稍微落后的二线或者三线企业。Juno和Kite曾分别以50亿美元和30亿美元领先竞争对手。二线标的Adaptimmune、Bluebird等估值10亿左右。三线标的如西比曼等往往只有数亿估值。估值较高的企业其机构持股比例也较高。较低的企业机构投资者也较少。 第四、当前对CAR-T细胞治疗的有效性和安全性有争议，相关主题个股下跌明显。美国市场与国内二级市场在近半年来整体跌幅较高，以CAR-T技术为代表的生物科技股下跌情况尤甚。对CAR-T技术产生了各种怀疑，例如：(1)只能在儿童中起效、(2)只能在血液瘤中起效、(3)出现细胞因子疗法风暴和神经毒性等安全性问题、(4)技术治疗费用过高将面对限费压力、(5)异体CAR-T的竞争等有效性、安全性和市场收费情况的忧虑。与之相对，海外一级市场仍然追捧癌症免疫疗法。 第五、海外主题标的技术全面，国内标的看点仍有待丰富。海外标的技术路线丰富，相关技术如载体、转导、基因编辑、异体化、新靶标、TCR-T和NK等不同细胞宿主等种类繁多。国内标的稀缺，主要看点仍停留在靶点和适应症。 第六、基因编辑技术辅助过继免疫细胞治疗，但国内企业需解决专利授权问题。基因组编辑技术最近5年进展迅速，ZFN、TALEN、CRISPR三大技术陆续出现。但是由于技术出现时间短，往往仍然处于专利保护期，虽然在学术应用上无过多限制，但是当进入商品化应用时需要冷静看待专利保护问题。 第七、重点关注安科生物，佐力药业，人福医药，香雪制药，合一康等标的。国内上市公司标的稀缺，具有主题投资机会，主要关注临床领先、综合技术强、具有终端医院资源的企业。安科生物（300009.SZ）投资博生吉；佐力药业（300187.SZ）投资科济生物实体瘤靶点特殊，临床领先；人福医药（600079.SH）大股东4313万美元投资西比曼生物科技19.4%股权，是国内临床进度最为领先企业；香雪制药 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 （300147.SZ）具有未来TCR-T看点；合一康（832521.OC）率先布局终端医院并拥有独特载体技术。另外恒瑞医药（600276.SH）大股东与源正细胞医疗合作非转基因DC-T免疫细胞治疗；银河生物（000806.SZ）与四川大学签署合作框架协议开发2个CAR-T产品。 核心假设或逻辑 第一、美国对癌症免疫细胞治疗的早期资本市场优秀表现以及国内免疫细胞治疗临床普及的优势提示短期主题投资和长期价值投资的趋势。 第二、癌症过继细胞治疗技术不存在本质逻辑缺陷，对当前抗体技术有优势。当前对技术的怀疑根源是临床试验中技术较为早期的结果。随着技术快速进化，安全性和可靠性有望得到解决。 第三、ACT技术是综合技术，对题材公司涉及面需要进一步放宽，不仅限于临床领先标的。 与市场预期不同之处 第一、我们认为市场对临床领先标的估值过高，对后起企业估值过低。标杆企业的临床虽然进行得早，但是由于技术进步十分迅速，实际进入临床的产品往往技术较为落后，1线企业与2-3线企业的实际差距并没有估值差距大。并且技术进化方向待定，先发优势并不明显。 第二、我们认为市场对CAR-T技术的前景的疑虑被整体市场情绪影响，过于悲观。曾经被认为只在儿童中有效的CAR-T技术现已在成人血癌中达到了同样优异的疗效；结合免疫微环境抑制解除的对抗实体瘤的产品陆续在临床前实验中取得效果；在多项临床试验中发现同靶点抗体药耐受的情况下CAR-T治疗仍然有效提示抗体药物CAR-T化的可能。我们认为对不存在核心逻辑缺陷并且快速进化的技术理应更有信心。 第三、市场认为国内只是临床数量多，但是核心技术欠缺，我们认为同时也要全面看待国内已有的技术储备和临床成本优势。确实国内企业存在较大差距，例如：国内的临床实际放开时间较晚；靶点单一，大多数仍然是CD19的传统靶点；团队学术能力参差不齐等问题。但是国内优势同样明显：国内临床成本远低于海外，CAR-T技术本身对抗体亲和性要求较低，起步晚后发优势少走技术弯路、起点较高。 第四、我们认为“大细胞治疗”领域看点众多，不限于开展临床治疗的企业。当前市场看点主要在靶点、适应症和临床进度，我们认为作为综合技术，其他因素如载体、转导技术、抗体设计和筛选、细胞培养、医院渠道都应该包括在“大细胞治疗”概念之下，也都是产品开发和市场拓展中