PVC日报：电石持续上涨，等待测试外购电石法氯碱成本的减产弹性

研究院 能源化工部 潘翔 能源化工总监兼首席原油研究员  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 联系人： 梁宗泰 甲醇、PVC研究员  020-28291697 从业资格号：F3056198 华泰期货|PVC日报 2019-03-27 电石持续上涨，等待测试外购电石法氯碱成本的减产弹性 市场描述： （1）华东6440，基差回落至05平水左右，蹭税采购告一段落，采购放缓；华南继续顶在6480-6500，成交稍放缓。期现冻结量继续转移至蹭税者（二手贸易商、下游），关注4.1基差变动衡量季节性需求能否兜住蹭税者解冻 （2）山东外购电石企业，盐化、鲁泰承兑6730以上，继续上涨100，侧面暗示近期到氯碱综合成本附近 （3）PVC出口2月5.668万吨，1-2月出口累计增速-23%（粉4.568万吨）；PVC地板胶2月出口18.83万吨，1-2月出口累计增速8.1% （4）烧碱再度持续下跌及电石持续上升推高（氯碱9%毛利减产可能线）至6400。 平衡表变化与观点： （1）社会库存高位迟迟未见季节性去库拐点，期现冻结库存转移至蹭税者手中等待4.1后重新流出冲击现货市场，有打压氯碱估值需求。展望平衡表，3月平衡表累库较2月收窄，而在新增产能不兑现假设下4-6月季节性去库幅度与18年相当。（2）电石限产推涨及烧碱下滑推动氯碱综合成本，关注PVC压至氯碱成本估值下再考虑配多可能，届时关注多年未碰过的氯碱成本线附近的减产弹性。 策略建议及分析： 建议：（1）单边：估值下压后转为观望。（2）跨品种：观望，待V估值下压至氯碱成本附近左侧介入多V9空LL9机会（3）跨期：观望，超季节性累库利于反套，然而盈亏比不高 风险：15年至今未碰过氯碱成本线，需要实际测试减产弹性，未知是否硬约束点 华泰期货|PVC日报 2019-03-27 2 / 9 PVC日度信息 变动 3月26日 3月25日 基差 市场信息 期货价格 V1905 5 6435 6430 0 左上为05基差。 PVC电石法 山东 180 6580 6400 左边为05基差。（1）华东6440，基差回落至05平水左右，蹭税采购告一段落，采购放缓；华南继续顶在6480-6500，成交稍放缓。期现冻结量继续转移至蹭税者（二手贸易商、下游），关注4.1基差变动衡量季节性需求能否兜住蹭税者解冻（2）山东外购电石企业，盐化、鲁泰承兑6730以上，继续上涨100，侧面暗示近期到氯碱综合成本附近 华东 -25 6435 6460 0 华南 0 6500 6500 65 外购电石山东PVC毛利 -7.5% -4.9% 电石持续上升及烧碱下跌，按下跌到9%氯碱综合毛利实现减产全由PVC下跌的换算PVC华东成本线已推升至6400，然而近4年未测试过，等待测试减产弹性 山东氯碱一体化毛利 9% 11% 电石 乌海 50 2900 2850 （1）乌盟限电持续，宁、甘亦低产，继续推涨电石价格（2）销区继续持续上涨，部分继续跟涨10 液碱 山东 0 760 760 烧碱毛利回落 液碱生产毛利 61% 61% 液氯 山东 50 100 50 PVC乙烯法 华东 0 6750 6750 315 华南 0 6700 6700 265 乙烯法-电石法价差（华东） 315 290 东南亚美金 0 841 841 （1）外盘需求坍塌，电石法及乙烯法出口窗口提前季节性全部关闭。（2）乙烯法东南亚免税进口窗口打开，部分放量套盘面（实际美金较CFR中国更低） 乙烯法进口利润（元/吨） 83 81 电石法出口利润（美元/吨） -32 -31 仓单 万吨 0.00 0.00 0.00 驱动小结 （1）社会库存高位迟迟未见季节性去库拐点，期现冻结库存转移至蹭税者手中等待4.1后重新流出冲击现货市场，有打压氯碱估值需求。展望平衡表，3月平衡表累库较2月收窄，而在新增产能不兑现假设下4-6月季节性去库幅度与18年相当。（2）电石限产推涨及烧碱下滑推动氯碱综合成本，关注PVC压至氯碱成本估值下再考虑配多可能，届时关注多年未碰过的氯碱成本线附近的减产弹性 策略建议 （1）跨品种：观望，待V估值下压至氯碱成本附近左侧介入多V9空LL9机会（2）跨期：观望，超季节性累库利于反套，然而盈亏比不高 华泰期货|PVC日报 2019-03-27 3 / 9 图 1： PVC样本分工艺开工率 单位：% 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 （1）电石法企业陆续公布4-5月检修计划，目前公布检修量均少于18年4-5月实际检修量（PVC品种本身春检亦不怎么提前公布）（2）接近外购电石的PVC氯碱减产线附近，密切关注外购电石的PVC负荷变化，外购电石的PVC负荷未见明显下滑（关注外购电石法氯碱综合毛利在减产线附近是否引发额外春检）（3）天津大沽短停至周中 图 2： PVC检修情况 单位：% 图 3： PVC开工率季节性 单位：% 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 75%80%85%90%95%100%2018-01-052018-03-052018-05-052018-07-052018-09-052018-11-052019-01-052019-03-05样本开工率一体化电石法开工率外购电石法开工率乙烯法开工率50%55%60%65%70%75%80%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20152016201720182019 华泰期货|PVC日报 2019-03-27 4 / 9 图 4： PVC基差与单边价格 单位：元/吨，元/吨 图 5： PVC近远结构 单位：元/吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 图 6： V5-9季节性 单位：元/吨 图 7： PVC外购电石毛利与库存 单位：%,万吨 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 图 8： 卓创PVC社会库存 单位：万吨 图 9： 卓创PVC社会库存与V风社会库存 单位：万吨 数据来源：卓创资讯 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 6100620063006400650066006700-120-2080180280380480V05基差V056350640064506500655066006650670067506800华东乙烯法华南电石法华东电石法V1905V19092019-03-222019-03-252019-03-26-170-703013023033043011-112-11-12-13-14-15-118/1917/1816/1715/165101520253035404550-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%16-1217-617-1218-618-12山东外购电石PVC毛利PVC社会库存（卓创）051015202530354045501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201951525354555657516-116-717-117-718-118-719-1V风社会库存PVC社会库存（卓创） 华泰期货|PVC日报 2019-03-27 5 / 9 图 10： V风华东库存 单位：万吨 图 11： V风华南库存 单位：万吨 数据来源：V风 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 （1）截至3.22当周，卓创+0.9%，连续第二周累库放缓，等待库存季节性高点转折 （2）截至3.23当周：V风+10.2%累库再度加速（接近创历史新高），仍迟迟未见季节性去库转折点。而上游工厂库存持续季节性见顶回落，理解为上游库存持续季节性转移至社会仓库或直塞下游工厂。矛盾核心仍是，期现冻结量转换为蹭税囤货量后再4.1重新向流通库存转化的忧虑 图 12： 山东PVC单品种毛利（外购电石） 单位：% 图 13： 内蒙PVC单品种毛利（自有电石） 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 外购电石的PVC单品种毛利回落至-7.5%，单品种毛利历史低位 05101520253035401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201620172018201905101520251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016201720182019-16.0%-11.0%-6.0%-1.0%4.0%9.0%14.0%19.0%24.0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192018201720164%9%14%19%24%29%34%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201820172016 华泰期货|PVC日报 2019-03-27 6 / 9 图 14： 山东氯碱一体化毛利（自有电厂、外购电石） 单位：% 图 15： 内蒙氯碱一体化毛利（自有电厂、自有电石） 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：V风 华泰期货研究院 烧碱下降及电石价格上升促使氯碱一体化毛利持续回落，已踏入氯碱毛利9%的氯碱开始减产区，然而近3年未触碰过氯碱减产线，因此不是完全硬约束点，需要趴在减产线附近测试减产弹性（即外购电石法企业是否额外春检）。 图 16： 内蒙电石外卖华北毛利 单位：% 图 17： 山东烧碱毛利 单位：% 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 数据来源：卓创资讯 Wind 华泰期货研究院 （A）（1）乌盟限电持续，宁、甘亦低产，继续推涨电石价格，电石毛利飙至高位（2）产区持续上涨逐步传递至山东等消费地滞后上涨，后续山东山西等地继续跟涨 （B）烧碱毛利再度回落。 0%5%10%15%20%25%30%35%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920182017201620%25%30%35%40%45%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201820172016-1%4%9%14%19%24%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201920182017201645%50%55%60%65%70%75%80%85%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201820172016 华泰期货|PVC日报 2019-03-27