请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2019年03月25日 证券研究报告•公司研究报告 买入 （首次） 当前价： 37.50元 江山欧派（603208） 轻工制造 目标价： 45.00元（6个月） 木门工装先行者，受益工程业务爆发 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 0.81 流通A股(亿股) 0.31 52周内股价区间(元) 20.0-39.14 总市值(亿元) 30.31 总资产(亿元) 19.41 每股净资产(元) 13.03 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  推荐逻辑：公司是国内第一家上市的木门企业，经营势头良好，营收利润持续快速增长，2018年公司实现营收12.8亿元，同比增长27.1%，实现归母净利润近1.6亿元，同比增长13%。公司主要销售渠道为零售渠道和工程渠道，当前零售稳步扩张、工程渠道迎来黄金发展期。公司产能布局领先，新募投产能预计从2019年开始放量，将是公司业绩快速增长的有力保障。  工程业务迎黄金发展期。在精装修比例提升趋势明确、地产龙头集中度提升以及政府保障安居工程大力推进的背景下，工程业务爆发将是木门行业未来几年的主要看点。公司是较早进入工装业务的木门龙头企业，具有明显先发优势，同时公司在交货周期、现金流、落地服务能力、项目管理能力等方面比中小企业更强。2018年公司工程业务收入预计占比达到60%，增速约50%。公司与恒大、万科等国内龙头房企已建立合作关系，并同恒大签订战略合作协议，恒大2017-2021年意向采购金额预计达20亿元，同时与万科、保利、碧桂园的合作也在进一步深化，未来几年核心客户的订单有保障。  零售业务稳定增长，产能建设持续推进。公司已形成单列经销商、规模经销商和普通经销商的分层经销模式。目前已经覆盖全国31个省市，经销商数量超过319家，现有门店超过1300家，所覆盖三四线城市数量接近总覆盖城市数的70%，区域布局完善，且三四线城市占比大，符合公司中端的价格定位和渠道下沉的战略目标。未来公司将继续推进门店扩张，零售业务稳定扩容。公司现有20万套实木复合门和80万套模压门的产能，新募投的30万套实木复合门和30万套模压门项目，从2018年起开始投产，预计从2019年开始放量，产能扩充有力支撑公司快速发展。  盈利预测与投资建议。预计2018-2020年EPS分别为1.92元、2.50元、3.29元，未来三年归母净利润有望保持25%的复合增长率。由于A股尚无其他上市的木门企业，类比轻工行业中的工程业务标的，给予公司2019年18倍估值，对应目标价45.0元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动的风险，房地产行业不景气的风险，保障安居工程推进低于预期的风险，募投项目建设及达产进度或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1009.74 1282.73 1733.10 2260.28 增长率 31.74% 27.04% 35.11% 30.42% 归属母公司净利润（百万元） 137.53 155.37 202.38 265.86 增长率 25.76% 12.97% 30.25% 31.37% 每股收益EPS（元） 1.70 1.92 2.50 3.29 净资产收益率ROE 12.89% 13.00% 14.81% 16.70% PE 23 20 15 12 PB 3.12 2.76 2.40 2.04 数据来源：Wind，西南证券 -42% -31% -21% -10% 1% 11% 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 江山欧派 沪深300 公司研究报告 / 江山欧派（603208） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 公司概况：深耕数十载，木门行业领头企业 .................................................................................................................. 1 2 行业概况：木门行业空间大，集中度提升和工程业务爆发是趋势 ................................................................................ 4 2.1门类产品介绍 ..................................................................................................................................................................... 4 2.2行业特点：起步晚、增速快、市场分散 ......................................................................................................................... 5 2.3行业趋势：工程业务爆发提升集中度，二次装修放量助力行业扩容 .......................................................................... 7 2.4行业规模：2020国内木门市场超千亿，工程业务约百亿 .......................................................................................... 10 3 渠道、品类和产能扩张布局全线推进 ............................................................................................................................ 11 3.1经销业务布局完善，工装业务快速增长 ....................................................................................................................... 11 3.2品类扩张：木门引流，加力推进柜类业务 ................................................................................................................... 13 3.3效能提升：产能扩张+效率优化 ..................................................................................................................................... 14 4 盈利预测与估值 .............................................................................................................................................................. 15 5 风险提示 ......................................................................................................................................................................... 16 公司研究报告 / 江山欧派（603208） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：江山欧派历史沿革 ............................................................................................................................................................. 1 图2：江山欧派主要木门产品 ..................................................................................................................................................... 1 图3：江山欧派2018年三季报披露股权结构 ........................................................................................................................... 2 图4：2011-2018年公司营业收入及增速情况 ........................................................................................................................... 2 图5：2011-2018年公司归母净利润及增速情况 ....................................................................................................................... 2 图6：2011-2017年公司主要品类收入占比 ............................................................................................................................... 3 图7：2011-2017年公司主要品类的收入和增长率情况 ........................................................................................................... 3 图8：2011-2017年公司和欧派家居毛利率对比 ....................................................................................................................... 3 图9：2011-2017年公司主要品类毛利率情况 ........................................................................................................................... 3 图10：公司各销售渠道金额变化