供给侧改革在即，下半年或量价齐升，盈利拐点可期

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 长久物流（603569） 证券研究报告 2018年05月15日 投资评级 行业 交通运输/物流 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 25.47元 目标价格 30元 基本数据 A股总股本(百万股) 400.01 流通A股股本(百万股) 40.01 A股总市值(百万元) 10,188.25 流通A股市值(百万元) 1,019.05 每股净资产(元) 5.54 资产负债率(%) 48.85 一年内最高/最低(元) 40.88/20.11 作者 姜明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516110002 jiangming@tfzq.com 李轩 联系人 lixuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 供给侧改革在即，下半年或量价齐升，盈利拐点可期 17&18Q1财报概览：前瞻布局多式联运，盈利质量环比改善 2017年实现营业收入49.61亿元，同比增长15.47%；实现归母净利3.94亿元，同比增长8.67%。1Q2018单季度实现营业收入12.13亿元，同比增长3.12%；实现归母净利0.65亿元，同比43.05%。17年全国汽车产销量仅实现3%左右的增长，但公司通过提前规划及布局多式联运业务模式，使得整车运输量实现5.64%的增速，合计达到314.74万台，其中水运业务达到52.76万台，同比增长80%。2017年公司布局多式联运，提前购置车辆和江船，为18年中的运力紧缺做准备，单季度来看营业收入环比加速增长、毛利率企稳回升（二三季度为传统旺季）、盈利能力逐步改善。我们认为2018年公司的财务特征将表现为营业收入的大幅增加、毛利率的下降，带动整体利润的增长。 国内最大独立第三方汽车物流 长久物流是国内最大的独立第三方汽车物流服务商，运力主要采用外部承运商解决，公司2015年合作承运商218家，可控运力达到20,000辆，但自有运力较少。“921”公路治超政策后公司增加部分运力配置，1）自有车队：分别在2017年和2018Q1购置900台和1000台中置轴轿运车，同时2）可控车队：通过公司政策引导体系内的承运商购买近7000台六位挂车和2000台中置轴轿运车；3）自有船舶：公司参股子公司中世国际已拥有海船4艘，18年中世国际计划交付3艘江船，中江海计划交付2艘江船。 18年看点：公路治超，旺季来临叠加运力紧缺 2016年8月交通部发布《超限运输车辆行驶公路管理规定》严禁“双排车”进入高速公路。过渡期分为3个阶段，17年6月30日、17年12月31日及18年6月30日分别更新20%、60%和100%的不合规运力。2018年5月9日再次发布《关于深入推进车辆运输车治理工作的通知》，对超出退出期限或未在申报系统申报的不合规车辆运输车通过罚款禁止上路等方式进行区别处理，7月1日起全面禁止不合规车辆运输车通行。汽车物流行业的供给侧改革在即，2018H2汽车物流运输市场或将面临可适配运力紧缺、运价上涨的局面。回顾2016Q4“公路治超”的效果，超限治理使得商品车运输装载量下降、短期供求失衡。2016Q4长久物流公司乘用车业务不同线路和品牌的运输收入/成本价格较此前上浮9.9%至59.07%不等。 盈利预测 我们预计公司18/19/20年净利润分别为5.38、6.11与6.47亿，EPS分别为1.34、1.53、1.62元。估值方面，我们认为长久物流当前PE处于相对低估，公司作为国内最大且A股唯一上市的第三方整车物流企业，18年下半年公司将有望迎来业绩拐点，量价有望齐升，给予公司“增持”评级，考虑到物流行业整体PE21.8倍，给予公司一定溢价，22.4倍PE对应目标价30元。 风险提示：公路治超不及预期；整车物流运价提升不及预期；零部件物流业务开展缓慢。 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 4,296.20 4,960.67 6,459.95 7,637.91 8,400.08 增长率(%) 26.55 15.47 30.22 18.23 9.98 EBITDA(百万元) 403.57 316.54 606.19 731.39 814.56 净利润(百万元) 362.42 393.84 537.59 610.58 647.41 增长率(%) 18.41 8.67 36.50 13.58 6.03 EPS(元/股) 0.91 0.98 1.34 1.53 1.62 市盈率(P/E) 28.11 25.87 18.95 16.69 15.74 市净率(P/B) 5.53 4.75 3.46 2.91 2.47 市销率(P/S) 2.37 2.05 1.58 1.33 1.21 EV/EBITDA 40.60 27.91 13.80 11.45 9.22 资料来源：wind，天风证券研究所 -36%-27%-18%-9%0%9%18%27%2017-052017-092018-01长久物流 物流 沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 17&18Q1财报概览 ...................................................................................................................... 3 1.1. 事件 ...................................................................................................................................................... 3 1.2. 点评：前瞻布局多式联运，盈利质量环比改善 .................................................................. 3 2. 公司简介：第三方整车物流 ....................................................................................................... 5 2.1. 历史沿革&股权结构 ...................................................................................................................... 5 2.2. 国内最大独立第三方汽车物流 ................................................................................................... 5 2.2.1. 汽车物流行业集中度较高 ................................................................................................ 5 2.2.2. 商业模式：无车胜有车，蛰伏期加大运力投入 ...................................................... 6 3. 18年看点：公路治超，旺季来临叠加运力紧缺 ..................................................................... 7 3.1. 史上最严治超政策：921公路治超 .......................................................................................... 7 3.2. 《关于深入推进车辆运输车治理工作的通知》出台 ......................................................... 8 3.3. 公司布局及未来展望：多式联运、网络布局 ....................................................................... 8 4. 盈利预测及估值 ............................................................................................................................ 9 5. 风险 ............................................................................................................................................... 10 图表目录 图1：长久物流收入及同比增速 ................................................................................................................. 3 图2：长久物流归母净利及同比增速 ........................................................................................................ 3 图3：长久物流历史整车运输量及18年经营计划（预测值） ....................................................... 3 图4：2017年业务收入结构 ........................................................................................................................ 4 图5：2016&2017年业务毛利率比较 ....................................................................................................... 4 图6：单季度公司营业收入及毛利率、净利率 ..................................................................................... 4 图7：长久物流整车物流商业模式 ............................................................................................................ 6 图8：超标双排轿运车 ................................................................................................................................... 7 图9：合规轿运车（中置轴车，运载8辆）.......................................................................................... 7 图10：921公路治超之后物流运输