希望教育：FY18调整后净利润同增43%，现金充裕+并购经验丰富，增长可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据(港币) 收盘价(元) 11.300 流通港股(百万股) 2,020.20 总市值(百万元) 22,828.28 年内股价最高最低(元) 16.200/8.300 香港恒生指数 29071.56 股价表现(%) 3个月 6个月 12个月 绝对 55.70 -3.91 相对香港恒生 42.20 -9.78 相关报告 1.《希望教育18H1中报点评：营收增速37.6%，利润率尚有提升...》，2018.8.31 2.《希望教育：高教巨头资本化起航，自建+收购规模扩张可期-希望教...》，2018.8.9 吴劲草 分析师 SAC执业编号：S1130518070002 wujc＠gjzq.com.cn 郑慧琳 联系人 zhenghuilin＠gjzq.com.cn 希望教育：FY18调整后净利润同增43%，现金充裕+并购经验丰富，增长可期 主要财务指标 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业额(百万) 1030 1256 1528 1747 同比增长 36.8% 22.0% 21.7% 14.3% 母公司股东溢利(百万) 168 430 562 664 同比增长 -20.2% 156.1% 30.7% 18.2% 毛利率 45.4% 45.0% 45.2% 45.6% 净利润率 16.3% 34.1% 36.7% 37.9% 每股收益 0.03 0.06 0.08 0.10 每股经营现金流 0.00 0.20 0.13 0.16 市盈率(倍) 41.7 16.3 12.4 10.5 市净率(倍) 1.7 1.6 1.5 1.4 来源：公司年报、国金证券研究所注：货币单位是人民币 业绩点评  收入同增37%，调整后净利同增43%。希望教育FY2018实现营业收入10.30亿元，同比增长37%，净利润1.67亿元，同比下滑20%，主要受到非经常性科目影响较大，调整上市开支、以权益结算的股权开支及汇兑损益之后，调整后净利润3.15亿元，同比增长43%。调整后净利率由29%上升至31%，上升了1.4pct，实际盈利水平有所改善，但相较其他高校公司平均45%+的净利率水平仍有较大提升空间。  2018/2019学年在校生人数规模达到8.6万人。截止2018年12月31日，公司体内有9所学校，其中包括3所本科，5所专科，及1所技师学院。2019年3月公司公告收购贵州大学科技学院之后，共有10所学校。2018/2019学年相较2017/2018学年（包含四川拓普）在校生人数达到8.6万人，同比增长14%，新招生人数达到3.1万人，同比增长43%。  正值职教&民办高校发展的红利期——①国家全方位支持学历制职教及高等教育的发展（《教育现代化2035》，《职教“二十条”》，《政府工作报告》等政策文件）。②独立学院脱钩是大趋势。③《送审稿》发布以来，多家高校发布并购公告，高校并购的逻辑仍存。  在手现金充裕+并购经验丰富+业绩弹性较大+港股通催化，未来增长可期。公司优势：①截止2018年12月31日，公司现金及其等价物高达30.4亿元，上市之后收购方面仅2019年3月使用了7000万元，账上现金仍然非常充裕。②希望教育自2011年第一个收购落地以来，10所学校中有6个为收购项目，收购经验丰富。③财务费用率为20%，一直远高于其他高校公司，内生增长相对强劲，业绩弹性较大。④2019年3月11日开始进入港股通。我们认为希望教育未来增长主要来源于四个方面：①原有学校的内生增长；②外延并购国内高校（直接收购或者买牌照自建，如2019年3月公告的贵州学校）；③寻求海外高校的收购机会；④自建学校（2018年11月公告的甘肃学校计划，2018年5月及11月公告的广东及重庆学校计划）。  投资建议：我们预测公司FY19-FY20归母净利润为4.30/5.62亿元，对应PE为16/12x。调整非常经常性科目后，FY19归母净利润为4.50亿元，同比增速为43%，维持买入评级，目标价1.6港元。  风险提示：民促法落地存不确定性；负债水平较高；收购整合等风险。 02004006008001,0001,2000.790.991.191.391.591.791.99180 326180 626180 926181 226港币(元) 成交金额（百万元） 成交金额 希望教育 香港恒生 证券研究报告 2019年03月24日 消费升级与娱乐研究中心 港股公司点评 希望教育(01765.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 业绩点评  收入同增37 %，调整后净利同增43%。希望教育发布截止2018年12月31日的FY2018业绩公告，FY2018公司实现营业收入10.30亿元，同比增长37%，净利润1.67亿元，同比下滑20%，主要受到非经常性科目影响较大，调整上市开支、以权益结算的股权开支及汇兑损益之后，调整后净利润3.15亿元，同比增长43%。 图表1：希望教育收入、净利及调整后净利变化情况 FY2017 FY2018 YOY 收入 7.52 10.30 37% 净利润 2.10 1.67 -20% 加回-上市开支 0.10 0.34 242% 加回-以权益结算的股权开支 1.22 - 减去-汇兑损益 -0.09 - 调整后净利润 2.20 3.15 43% 来源：公司公告，国金证券研究所  2018/2019学年在校生人数规模达到8.6万人。收入增长来源于原有学生人数的增长，和2017年末收购的四川托普信息技术职业学院贡献。截止2018年12月31日，公司体内有9所学校，其中包括3所本科，5所专科，及1所技师学院。2019年3月公司公告收购贵州大学科技学院之后，共有10所学校。2018/2019学年相较2017/2018学年（包含四川拓普）在校生人数达到8.6万人，同比增长14%，新招生人数达到3.1万人，同比增长43%（以上人数不包括贵州大学科技学院）。 图表2：希望教育体系内学校 学校 创办/收购时间 位置 本科院校 西南交通大学希望学院 2009年创办 四川 贵州财经大学商务学院 2014年收购 贵州 山西医科大学晋祠学院 2014年收购 山西 贵州大学科技学院 2019年收购 贵州 大专院校 民办四川天一学院 2011年收购 四川 四川希望汽车职业学院 2013年创办 四川 四川文化传媒职业学院 2014年收购 四川 贵州应用技术职业学院 2016年创办 贵州 四川托普信息技术职业学院 2017年收购 四川 技师学院 四川希望汽车技师学院 2016年创办 四川 来源：公司公告，国金证券研究所 图表3：希望教育新招生及在校生人数变化情况 单位：万人 2017/2018 2018/2019 YOY 新招生人数 2.2 3.1 43% 在校生人数 7.6 8.6 14% 来源：公司公告，国金证券研究所  调整后净利率水平有改善，相较其他高校公司仍有较大提升空间。FY2018毛利率相较FY2017下滑了3pct至45%主要原因是为民办四川天一学院升级为本科院校进行准备，增强其师资及固定资产配备，致使人力成本及折旧费用增幅大于收入增幅；以及对于薪酬体系有所调整。净利率受到非经常性科目影响同比下滑12pct，调整后净利率由29%上升至31%，上升了 港股公司点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.4pct，实际盈利水平有所改善，但相较其他高校公司平均45%+的净利率水平仍有较大提升空间。  实际控费能力相对稳定，未来财务费用率有望降低。FY2018销售费用率因规模效应下降了2pct，管理费用率上升了14pct，主要原因本年度影响最大的非常性科目“上市开支”及“以权益结算的股权开支”合计约1.56亿元，均属于管理费用范畴，调整后管理费用率几乎不变，财务费用率为20%几乎不变，相较其他高校公司的平均不到5%的财务费用率较高，这是由于希望教育在上市前9所学校中有5所为收购完成，其他高校公司上市前体系内收购学校较少，我们认为，上市后随着希望教育在手现金增加，上市公司融资相对便利，公司综合融资成本有望降低，整体财务费用率下降空间较大。 图表4：希望教育费用率及利润率变动情况 来源：公司公告，国金证券研究所 图表5：希望教育现金及现金等价物情况 来源：公司公告，国金证券研究所 港股公司点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  正值职教&民办高校发展的红利期——①国家全方位支持学历制职教及高等教育的发展（《教育现代化2035》，《职教“二十条”》，《政府工作报告》等政策文件）。②独立学院脱钩是大趋势。③《送审稿》发布以来，多家高校发布并购公告，高校并购的逻辑仍存。  在手现金充裕+并购经验丰富+业绩弹性较大+港股通催化，未来增长可期。公司优势：①截止2018年12月31日，公司现金及其等价物高达30.4亿元，高校无论是收购还是自建都需要大量的资金支持，上市之后收购方面，希望教育2019年3月发布以7000万元收购贵州大学科技学院举办人100%股权的公告，账上现金仍然非常充裕。②希望教育自2011年第一个收购落地以来，加上贵州大学科技学院，10所学校中有6个为收购项目，收购经验丰富。③财务费用率一直远高于其他高校公司，内生增长相对强劲，业绩弹性较大。④2019年3月11日开始进入港股通。我们认为希望教育未来增长主要来源于四个方面：①原有学校的内生增长；②外延并购国内高校（直接收购或者买牌照自建，如2019年3月公告的贵州学校）；③寻求海外高校的收购机会；④自建学校（2018年11月公告的甘肃学校计划，2018年5月及11月公告的广东及重庆学校计划）。 投资建议  我们预测公司FY19-FY20归母净利润为4.30/5.62亿元，对应PE为16/12x。调整非常经常性科目后（上市费用和员工期权费用等），FY19归母净利润为4.50亿元，同比增速为43%，维持买入评级，目标价1.6港元。 风险提示  民促法落地存不确定性。各地民促法实施细则尚未完全落实，政策不确定性对公司的经营可能有一定影响。  公司负债水平较高或将面临偿债付息压力。公司计息负债水平较高，截止2018年12月31日约有21.3亿元规模，或对利润造成较大影响。  公司新收购学校管理运营存不确定性。公司扩张进程中新收购学校计划并未完全完成，新收购学校的管理运营衔接尚具不确定性 。  招生不及预期。公司收入很大部分倚重学费收入，其驱动因素为入读学生，如果招生不及预期，可能会影响公司的经营发展。  本专科学院学额增长空间有限。作为民办高等教育，受到政策影响和自身土地资源的局限，可能学额无法持续增长。  师资力量可能受限。若扩张太快，师资力量可能有所受限，对教学质量有一定影响。 港股公司点评 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 综合财务状况表 单位:百万 综合收益表 单位:百万 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 3762 3666 3625 3546 营业额 1030 1256 1528 1747 现金及现金等价物 3039 3511 3428 3379 销售成本 562 691 837 951 交易用投资 - - - - 毛利 467 565 691 797 应收款项 4 5 8 7 销售、一般性和行政开支 288 207 222 245 其他应收款 129 150 189 160 研究发展费用 - - -