中国市场策略：市场确认了一个重要的拐点

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2019年 3月 22日中国市场策略 市场确认了一个重要的拐点 除了 PPI，宏观变量的波动性几乎全部消失。据我们观察，在全球央行启动货币宽松政策之后，自约 2010至 2011年以来，工业增加值、CPI、GDP、盈利增长和市场波动性不断降低。工人工资增长滞后于劳动生产率提高直接导致了收入分配不均，以及由此产生的消费不足。相对于劳工不能获得合意工资而引起的消费不足，劳动生产率迅速提高而导致的供给过剩压抑了价格波动。随着中国储蓄和投资的习惯改变，中国人储蓄、投资少了，消费升级。而随之而来的则是市场价格的稳定。随着货币供应放缓和信用扩张受制于去杠杆的目标，我们需要一个新的流动性来源，牛市才能更进一步，最终向泡沫化迈进。CPI、PPI之间波动的不对称性暗示着企业缺乏定价能力；估值变化比盈利能力更能决定股票的回报 – 这是在中国股票市场赚钱的核心。CPI和 PPI之差是公司毛利率的替代指标。CPI的波动性比 PPI更低意味着公司定价能力的缺失。因此，盈利能力在决定股票回报时只是一个次要的因素。我们的分析也印证了这一猜想。然而，随着 CPI和 PPI之差快速上升，一如当下，企业盈利仍将改善。这对于股票也不失是一个边际意义上的利好。货币政策作为股票估值的驱动力，是决定股票回报最重要的因素。这是在中国股票挣钱的核心。因此，市场会变得更投机于政策变动，而非像市场共识期待的那样变得更理性。“基本面”牛难期，更多的是“情绪牛”、“水牛”或“融资杠杆牛”。在货币政策决定了一切的时候，市场择时比选股更重要，市场愈趋指数化。然而，估值既然承蒙央行所赐，也要铭记这样的行情或来得快，去得也快。这些观察都与市场共识相悖，并非常好地解释了当下“梭哈”的行情。 美国类现金货币增速接近历史低点，并对应中国股市历史上重要的拐点；市场流动性的增量将来自于外国资金和融资交易，而不像以前那样来自货币或信贷的扩张。随着宏观结构的变化，中国的货币供应不太可能像 2009年那样增长。信贷受制于去杠杆的目标，也不太可能像 2015年那样快速扩张。如果市场要继续大幅攀升，新的流动性因素是非常必要的。融资交易的占比已经非常接近 2015年股市泡沫破灭之后 12%的经验值上限。监管对于场外配资的态度已经基本明确，但海外杠杆资金通过陆股通买入 A股很难监管。然而，这些资金也已经买爆了很多陆股通标的。监管讨论提高上限需要时间。美国类现金货币供应的增长速度接近历史低点。这个现象往往意味着美国经济的增长速度已经见顶，美联储不能再一意孤行继续收紧货币政策，并同时对应着中国股市历史上历次的重要拐点。这与我们在 2019年展望报告《峰回路转》中对 2,450点位的论述一致。随着中国资本市场的进一步开放，美国新增的流动性仍然可以流入中国市场。在上证止步于 3000点左右之际，A50和 500以及创业板之间的轮动暗示着短期里交易层面的流动性已经接近上限。尽管市场筑底将一波三折，我们继续认为长期的趋势重于短期的波动。洪灝,CFAhao.hong@bocomgroup.com(852)37661802研究部主管 19980192/36139/20190322 16:12 2019年 3月 22日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2市场确认了一个重要的拐点在最近一次由官方新闻机构主办的投资会议上，现场观众的气氛十分活跃。“央行会再次下调存款准备金率吗？”观众们追问道。“会很快降息吗？”在现场问答环节，这些热切问题把我困住了，而其他有关法律和监管问题的那些更重要的演讲者却无法插话。窗外，风物已春天。对我们来说，遇到这样的问题有些出乎意料。我们之前的研究表明，平民百姓并未从货币宽松政策中获得太多好处，因为获得宽松信贷的渠道只留给了少数特权阶层（《价格的革命》（20161114），《破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》（20171114））。随着全球央行继续货币宽松，就好像宽松政策是万灵药一样，全球的资产泡沫几乎没有显示出收敛的迹象。但是别忘了，上世纪 20年代的大萧条和上世纪 90年代以来日本失去的二十年都是在金融泡沫之后发生的。作为货币宽松政策的最后受益者，同时也很可能是金融泡沫的第一个受害者，“无产阶级”应该有其他更重要的担忧。然而牛市已经到来，踏空比套牢更痛苦。市场共识认为，此刻，最大的风险是没有仓位。宏观波动性消失宏观波动性全面下降，PPI除外。为了回答观众的问题，我们研究了大量的宏观变量。在这一过程中，一个现象是显而易见的——除了 PPI以外，许多宏观变量的波动性在 2010年至 2011年前后已大幅下降。我们对其原因和对其他投资决策的影响感到困惑。图表 1：自 2010/11年以来，除 PPI外，所有变量的宏观波动性均大幅下降。资料来源：彭博，交银国际19980192/36139/20190322 16:12 2019年 3月 22日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3从图 1我们可以看到，包括 GDP增长、每股盈利增长、CPI、VAI和市场波动在内的各种宏观变量的波动性都出现了这种明显的下行趋势。（为便于展示说明，图 1仅显示了 PPI、CPI和 VAI三个宏观变量）。“美联储的看跌期权”是建立在宏观波动性不断下降的基础上的。过去 10年，做空波动性的交易一直很流行，主要逻辑就是基于“美联储的看跌期权”——每当市场陷入困境时，美联储都会出手纾困。由于持续的流动性供应抑制了市场波动，押注波动性下降是有利可图的——可以一直押注到 2018年 1月的“强平波动性交易”（vol crash）之时。当时，一些专注于做空波动性的基金回吐了多年来累计的几倍的收益。社会分配不均平抑价格波动劳动力工资增长滞后于生产率增长，抑制了价格波动。我们认为，除了央行放松货币政策抑制市场波动外，宏观波动消失还有其他宏观原因。在一系列关于社会不平等和长期通胀压力消失的特别报告中，我们论证了，自 1980年代初以来全球经济经历的通胀率下行反映的是对工人阶级“剩余价值”的剥削。在过去 30年里，劳动生产率的增长一直快于工资增长，与通胀和长期债券收益率不断下降的趋势一致。这些观察都证明了我们对于通货膨胀压力消失的论证。（如图 2所示。由于缺乏更好的表述，我们借用了著名劳动经济学家马克思著作里的一些术语。请参考我们在 2016年 11月 14日的专题报道《价格的革命》）。图表 2：生产力增长超过了工资增长，造成社会不均/抑制通货膨胀。资料来源：彭博，交银国际19980192/36139/20190322 16:12 2019年 3月 22日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4社会分配不均抑制了价格波动。在一份后续报告中，我们进一步论证了分享来自于生产率提高的果实的这种不平等，确实是导致通胀持续低迷的原因（《破译低通胀的密码：主要矛盾、社会进步和市场脆弱性》（20171114））。这是因为普罗大众的劳动产出没有得到充分的补偿，因而导致消费不足；而少数富人的消费又不能弥补群众消费的损失。因此，工资增长不足而造成的消费不足。同时，生产力相对快速地增长却带来供应过剩，并对消费价格构成了下行压力。我们的理论与过去三十年的社会发展中的经验观察上是一致的。物价稳定掩盖了社会不平等的弊病，催生了民粹主义。自 1978年“改革开放”以来，中国经历了巨大的社会变革。随着“少数人先富起来”，不同社会阶层之间的鸿沟越来越大。在官方统计数据不再公布之前，中国可能是世界上收入差距最明显的国家之一。不出意外，中国的消费品价格波动也在消失。中国储蓄和投资行为的变化上述讨论可能在一定程度上解释了全球价格波动性下降的原因。但对中国而言，还有其他宏观因素在起作用。中国宏观储蓄率下降，货币供应增长、固定资产投资放缓。我们注意到，2010-2011年前后，中国居民储蓄和投资的行为习惯发生了明显变化。2009年之后，经常账户盈余的积累大幅放缓。这反映了宏观储蓄率的下降，以及吸引外国储蓄的能力下降。由于储蓄等于投资，固定资产投资增速也随之放缓。一个更倾向于消费的经济结构应该就不会那么具有强烈的周期性，并应该具有更稳定的价格。与此同时，广义货币供应增长（M2）也出现下降，与外汇购占款积累的放缓相对应（图 3）。19980192/36139/20190322 16:12 2019年 3月 22日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com5图表 3：2010/11前后，中国储蓄和投资习惯发生了变化。资料来源：彭博，交银国际美国宏观储蓄率上升，对中国货币增长的贡献下降了。过去，中美两国经济互补性很强。中国生产，美国消费。因此，美国依赖于进口过度消费而导致的经常性账户赤字，曾是中国货币体系流动性的重要来源。2008年之后，随着美国家庭极力地去杠杆，美国经常账户赤字占 GDP的比例实际上已大幅提高。与此同时，中国经常性账户盈余占 GDP的比例却不断下降。这在一定程度上反映出美国经常账户余额有所改善。因此，中国是货币供应增长速度放缓。这是对资产定价的一个重要观察。过去，广义货币供应增长对中国股市的表现至关重要。如果没有它，我们就不会看到“4万亿”刺激计划之后股市的复苏反弹，以及随后几年随着货币增长放缓而出现的黯淡回报。中国的信贷扩张不再能抵消货币增长放缓的影响。随着货币增长放缓，需要有其它流动性因素的补充才能引发中国股市强烈反弹。这就是国内信贷增长在2015年股市泡沫中扮演的角色。在泡沫初期，为重建棚户区而发放的信贷进入了股市。数据显示，2015年前后，国内信贷增长明显超过货币供应增长。但随着信贷增长受到影子银行监管的抑制，并与货币供应增长趋同，股市泡沫破裂（图 4）。在当前经济增长放缓的环境下，货币供应增长保持在低位，信贷扩张受到去杠杆化政策导向的制约。维持当前的牛市需要一种新的流动性因素。19980192/36139/20190322 16:12 2019年 3月 22日中国市场策略下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com6图表 4：信贷激增是 2015年泡沫的罪魁祸首。资料来源：彭博，交银国际如何在 A股赚钱?企业缺乏定价权。在前几节中，我们讨论了除 PPI外，宏观波动性是如何全面下降的。PPI受货币政策选择的影响较小，这似乎也是合理的，因为这些政策的选择无法影响大自然和生命中的无常。因此，也不会太影响农作物的收成、采矿的发现和工业大宗商品的生产成本。如果我们用 CPI和 PPI之间的差距来近似衡量企业的利润率，我们将立即面临一个难题。社会的分配不平等和中国储蓄投资习惯的变化抑制了 CPI的波动，但 PPI的波动却仍受自然界变化的影响，反复无常。突然，我们看到企业对上游成本的控制能力落后于对下游商品的定价能力，并呈现出一个企业定价权不断下降的局面。利润率可能进一步上升。从这一观察中得出的一个逻辑推论是，如果 CPI涨幅高于 PPI，或者说企业利润率像现在这样扩大，那么该公司的股票应该受惠（图 5），而反之亦然。在图 5中，我们可以看到 CPI与 PPI之间的差额（即利润率）与 M2与 M1之间的差额（即货币乘数），存在着密切的相关性。随着目前的货币环境放松，企业的经营环境应该会改善。因此，利润率往往也会改善。19980192/36139/20190322 16:12 2019年 3月 22日中国市场策略