2018年度业绩点评报告：19年稳健增速仍有保障，新兴业务为核心引擎

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月21日 中国软件国际（0354.HK） 19年稳健增速仍有保障，新兴业务为核心引擎 ——中国软件国际（0354.HK）2018年度业绩点评报告 海外公司简报 ◆18年净利润增速显著超市场预期，与我们的预期相吻合 2018年公司实现营收为106亿元人民币，同比增长14.5%，与我们的预期基本一致。盈利能力来看，得益于高毛利率的新兴业务占比扩大，毛利率同比提升0.9个百分点至30.7%，净利率同比提升0.7个百分点至6.8%。实现归母净利润为7.2亿元，合EPS为0.295元，同比增长25%，显著高于彭博一致预期增速10%，与我们的预期相吻合。 ◆传统外包业务增速放缓，预计19年增速在个位数水平 2018年公司传统外包业务增速显著放缓。考虑到公司在大客户华为接包份额天花板逐步显现，尽管与汇丰、百度、阿里、腾讯等巨头合作逐渐深入然而短期内带动作用有限，叠加宏观经济下行带来企业IT支出紧缩压力导致不确定性加大，我们预计2019年公司传统外包业务增速维持在个位数水平。 ◆新兴业务延续快速成长，驱动整体业绩维持稳健增长 云计算、大数据、解放号等新兴业务增长迅速，19年成长动力依旧充足，驱动公司整体业绩仍有望维持双位数成长；且毛利率较传统业务高约10个百分点，且边际效益明显，后续利润率提升空间可观。 ◆平台化战略驱动商业模式升级，赋予估值提升潜力 JF平台已成为中国最大的软件在线交易平台，陆续打造“云上软件园”、“蜂巢”、“云集”等专属平台逐一攻克，实现业务边界拓展，推动平台活跃度提升。公司平台化战略愈发清晰，转型成效逐步显现，软件开发生态圈逐渐形成，且多元化变现模式陆续启动，从人均产出、盈利能力、客户结构、收费模式、现金流等各个维度驱动其商业模式全面升级，赋予其估值向上潜力。 ◆估值与评级 鉴于新业务增速或超我们此前预期，高利润率的新业务占比扩大有利于整体盈利改善，分别上调2019-2020年净利润预测2%/3%至8.3/9.8亿元，对应18-20E净利润CAGR为17%。参考其历史估值区间11-42倍，尽管传统外包业务面临增速放缓压力，然而新兴业务成长动力充足，驱动整体业绩仍有望维持稳健增长，认为给予19年1.0倍PEG（对应17倍PE）为合理估值水平，上调目标价至6.7元港币，重申“买入”评级。 ◆风险提示：IT服务行业竞争加剧；云业务及JF平台发展不及预期。 业绩预测和估值指标 指标（人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万） 6,783 9,244 10,585 12,063 13,738 营业收入增长率（%） 32.3 36.3 14.5 14.0 13.9 净利润（百万） 442 566 716 828 981 净利润增长率（%） 57.9 27.9 26.6 15.7 18.5 EPS（元） 0.20 0.24 0.30 0.34 0.39 P/E 21 18 14 13 11 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年3月20日 注：按照1 HKD=0.8515 CNY换算 买入（维持） 当前股价/目标价：5.0/6.7港元 分析师 付天姿 (执业证书编号：S0930517040002) CFA，FRM 021-52523692 futz@ebscn.com 联系人 吴柳燕 021-52523690 wuliuyan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)：24.66 总市值(亿元)：122.08 一年最低/最高(元)：3.45/7.72 近3月换手率：92.8% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 15.4 39.5 -17.0 绝对 19.3 55.5 -23.6 资料来源：Wind 相关研报 由传统外包商向平台生态商加速蜕变 ······································ 2018-09-06 新兴业务持续高成长，驱动盈利超预期改善 ··································· 2018-08-22 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%18/0318/0518/0718/0918/1119/01中国软件国际恒生指数 19969922/36139/20190322 08:02 2019-03-21 中国软件国际（0354.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 附录 表1：损益表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 6,783 9,244 10,585 12,063 13,738 营业成本 (4,768) (6,493) (7,340) (8,353) (9,498) 毛利 2,016 2,750 3,245 3,711 4,241 其它收入 (24) 15 (29) 0 15 营业开支 (1,389) (2,049) (2,400) (2,669) (3,040) 营业利润 603 716 815 1,041 1,216 财务成本净额 (96) (103) (90) (116) (115) 应占利润及亏损 17 20 35 25 25 税前利润 525 633 760 951 1,126 所得税开支 (115) (71) (44) (114) (135) 税后经营利润 410 561 716 836 991 少数股东权益 32 4 (0) (8) (10) 净利润 442 566 716 828 981 息税折旧前利润 727 893 1,159 1,425 1,640 息税前利润 583 716 815 1,041 1,216 每股收益（元） 0.20 0.24 0.30 0.34 0.39 每股股息（元） 0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 南方基金19969922/36139/20190322 08:02 2019-03-21 中国软件国际（0354.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 表2：资产负债表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 7,229 8,752 10,061 11,089 12,224 流动资产 4,927 6,449 7,789 8,876 10,109 现金及短期投资 1,300 1,786 2,117 2,413 2,748 有价证劵及短期投资 0 0 0 0 0 应收账款 3,236 4,144 5,010 5,710 6,503 存货 21 26 73 84 95 其它流动资产 371 493 588 670 763 非流动资产 2,302 2,303 2,272 2,213 2,116 长期投资 104 133 151 163 176 固定资产净额 812 842 789 705 587 其他非流动资产 1,385 1,327 1,333 1,345 1,353 总负债 2,897 3,522 4,147 4,340 4,508 流动负债 2,439 2,552 3,095 3,207 3,294 应付账款 713 876 1,101 1,253 1,425 短期借贷 922 686 1,067 1,002 865 其它流动负债 804 990 926 952 1,005 长期负债 458 970 1,052 1,133 1,214 长期债务 439 954 1,035 1,116 1,197 其它 19 16 17 17 17 股东权益合计 4,333 5,230 5,914 6,749 7,716 股东权益 4,264 5,166 5,850 6,676 7,634 少数股东权益 68 64 65 73 83 负债及股东权益总额 7,229 8,752 10,061 11,089 12,224 净现金/(负债) (81) 131 (2) 277 669 营运资本 2,544 3,293 3,983 4,541 5,173 长期可运用资本 4,790 6,200 6,966 7,882 8,930 股东及少数股东权益 4,333 5,230 5,914 6,749 7,716 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 19969922/36139/20190322 08:02 2019-03-21 中国软件国际（0354.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 表3：现金流量表 （单位：百万人民币） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 292 332 253 681 813 净利润 442 566 716 828 981 折旧与摊销 144 178 344 383 424 营运资本变动 (426) (434) (689) (558) (633) 其它 131 23 (117) 28 40 投资活动现金流 (251) (234) (263) (283) (283) 资本性支出净额 (304) (160) (296) (296) (296) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (25) (29) (18) (13) (13) 其它资产变化 78 (46) 50 25 25 自由现金流 (210) (512) (199) 134 222 融资活动现金流 (14) 432 341 (102) (194) 股本变动 55 161 3 43 30 净债务变化 (289) 278 463 16 (56) 派发红利 0 25 (35) (45) (54) 其它长期负债变化 219 (32) (90) (116) (115) 净现金流 27 530 331 296 335 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 19969922/36139/20190322 08:02 2019-03-21 中国软件国际（0354.HK） 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业