2017年三季报点评：Q3业绩保持高增长，期待产能释放消除瓶颈

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 10月26日晚，公司发布2016年三季报。前三季度公司实现营业收入14.85亿元，同比增长35.59%；归属于上市公司股东的净利润1.55亿元，同比增长30.36%。实现基本每股收益1.16元。 一、 二、分析与判断  定制衣柜快速发展，Q3业绩保持高增长 公司前三季度营收、归母净利分别同比增长35.59%、30.36%，Q3单季度营收、归母净利分别同比增长30.69%、31.05%，厨柜业务稳定发展、定制衣柜业务快速扩张，业绩继续保持高增长。公司大宗业务占比提升、衣柜产品销售占比提升影响毛利率，1-9月综合毛利率同比下降0.93pct至36.05%，净利率同比略降0.45pct至10.42%。  积极开发新品、拓展品类，厨衣协同大力招商 为推进全屋定制战略，公司有序扩充定制产品及配套产品品类，以满足更多终端消费者的需求；在研发方面注重产品的功能性、设计性、美观性、时尚感，兼顾产品的生产效率，力求共同实现终端需求的满足和生产效率的提升。 公司销售以加盟渠道为主，上半年加盟收入占比达74.26%，目前已形成一定规模的销售网络；但对于全国市场，公司的加盟商及店面的数量、质量仍有待提高。公司一方面积极制定建改店新政策，改造店面形象、让新老加盟商的店面快速升级为大店、旗舰店，另一方面加大招商力度，截至6月底，公司已在全国分别拥有厨柜经销商975家、衣柜经销商188家，厨、衣专卖店分别约1190、226家。  产能稳步爬坡，持续优化供应链管理 公司2013年底购置荷塘路厂房、2015年双墩生产基地投产，目前厨柜、衣柜产能分别为20万套、3万套，今年末募投项目“年产20万套整体厨柜建设项目”、“年产12万套定制衣柜建设项目”投产后，厨柜、衣柜产能将分别提升至40万套、15万套，产能瓶颈将得到较大缓解，通过产能稳步爬坡为未来全屋定制的发展提供保障。同时公司持续对供应链管理关键环节进行优化、改善，通过人员技能培养、瓶颈工序资源补充、产线流程优化和创新工作模式，保障生产能力，提升产品交付能力。 二、 三、盈利预测与投资建议 我们看好公司零售网点的继续加密与下沉、大宗业务的开拓以及产能的逐步扩张与释放有望带来的业绩增长弹性，预计公司2017、18、19年能够实现基本每股收益1.45、1.89、2.45元/股，对应2017、18、19年PE分别为34X、26X、20X。维持公司“强烈推荐”评级。 三、 四、风险提示： 原材料价格大幅波动；产能扩张慢于预期；房地产政策出现较大变化。 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 合理估值： 56.7—60.5元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2017-10-26 收盘价（元） 48.69 近12个月最高/最低（元） 48.69/33.8 总股本（百万股） 160 流通股本（百万股） 40 流通股比例（%） 25.00 总市值（亿元） 78 流通市值（亿元) 19 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 -2%7%16%25%34%43%16-1017-117-417-7志邦股份沪深300 资料来源：Wind、民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：陈柏儒 执业证号： S0100512100003 电话： 010-85127729 邮箱： chenbairu@mszq.com 研究助理：方方 执业证号： S0100116080010 电话： 010-85127729 邮箱： fangfang_yjy@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.《志邦股份（603801）2017年半年报点评：衣柜收入高速增长，大宗业务占比进一步提升》20170825 [Table_Title] 志邦股份（603801） 公司研究/简评报告 Q3业绩保持高增长，期待产能释放消除瓶颈 —志邦股份（603801）2017年三季报点评 简评报告/轻工制造 2017年10月27日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 志邦股份（603801） [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 1,570 2,111 2,770 3,545 增长率（%） 32.1% 34.4% 31.2% 28.0% 归属母公司股东净利润（百万元） 178 232 302 393 增长率（%） 34.3% 30.5% 30.2% 30.0% 每股收益（元） 1.48 1.45 1.89 2.45 PE（现价） 32.86 33.57 25.79 19.83 PB 8.8 8.7 6.5 4.9 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 志邦股份（603801） 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 主要财务指标 2016 2017E 2018E 2019E 营业总收入 1,570 2,111 2,770 3,545 成长能力 营业成本 992 1,336 1,748 2,231 营业收入增长率 32.1% 34.4% 31.2% 28.0% 营业税金及附加 14 19 25 32 EBIT增长率 35.0% 35.4% 29.7% 30.6% 销售费用 232 293 403 511 净利润增长率 34.3% 30.5% 30.2% 30.0% 管理费用 133 193 244 314 盈利能力 EBIT 199 270 350 457 毛利率 36.8% 36.7% 36.9% 37.1% 财务费用 (17) (1) (3) (4) 净利润率 11.3% 11.0% 10.9% 11.1% 资产减值损失 9 0 0 0 总资产收益率ROA 12.7% 12.9% 12.7% 12.6% 投资收益 0 0 0 0 净资产收益率ROE 26.7% 25.8% 25.2% 24.7% 营业利润 207 271 353 461 偿债能力 营业外收支 5 0 0 0 流动比率 1.1 1.3 1.4 1.6 利润总额 211 275 356 465 速动比率 0.9 1.1 1.3 1.4 所得税 34 43 54 72 现金比率 0.6 0.8 1.0 1.1 净利润 178 232 302 393 资产负债率 0.5 0.5 0.5 0.5 归属于母公司净利润 178 232 302 393 经营效率 EBITDA 244 310 398 511 应收账款周转天数 28.2 22.9 25.0 25.4 存货周转天数 44.4 41.5 41.3 42.4 资产负债表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 总资产周转率 1.3 1.3 1.3 1.3 货币资金 426 732 1120 1649 每股指标（元） 应收账款及票据 203 216 283 379 每股收益 1.5 1.5 1.9 2.5 预付款项 23 42 60 66 每股净资产 5.6 5.6 7.5 10.0 存货 158 152 198 259 每股经营现金流 2.5 2.4 3.1 3.9 其他流动资产 1 1 1 1 每股股利 0.0 0.0 0.0 0.0 流动资产合计 819 1164 1683 2380 估值分析 长期股权投资 0 0 0 0 PE 32.9 33.6 25.8 19.8 固定资产 370 426 497 534 PB 8.8 8.7 6.5 4.9 无形资产 0 0 0 0 EV/EBITDA 22.2 16.5 11.9 8.2 非流动资产合计 586 635 698 738 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 资产合计 1405 1799 2381 3118 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017E 2018E 2019E 应付账款及票据 279 332 437 551 净利润 178 232 302 393 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 54 40 48 54 流动负债合计 729 892 1171 1515 营运资金变动 70 123 149 176 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 297 391 495 619 其他长期负债 9 9 9 9 资本开支 137 85 107 89 非流动负债合计 9 9 9 9 投资 0 0 0 0 负债合计 738 901 1181 1525 投资活动现金流 (137) (85) (107) (89) 股本 120 160 160 160 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 666 898 1200 1593 筹资活动现金流 (34) 0 0 0 负债和股东权益合计 1405 1799 2381 3118 现金净流量 127 306 388 529 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 志邦股份（603801） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 陈柏儒，北京交通大学技术经济学硕士，2012年加盟民生证券研究院，从事轻工行业及上市公司研究。 方方，外交学院世界经济硕士，2016年加入民生证券研究院，从事轻工行业