三季报点评：业绩符合预期，内生稳健外延顺利推进

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 三季报点评：业绩符合预期，内生稳健外延顺利推进 ■业绩符合预期，财务指标稳健：公司发布三季报，报告期内实现营业收入8.31亿元，比上年同期增长45.56%；年初至报告期末实现营业收入26.93亿元，比上年同期增长34.66%；报告期内归母扣非净利润1.23亿元，同比增长26.49%；年初至报告期末归母扣非净利润5.09亿元，同比增长25.46%。前三季度公司毛利率41.45%，比去年同期提高1.38个百分点。三季度收入仍然呈现较快的增速，单季度同比增速达到45.56%，除去中优并表因素，预计内生保持20%以上增速。前三季度销售费用率为9.48%，比去年同期提高3.37个百分点，除中优医药并表外，主要由于今年重点加大医院临床团队的建设，医院端费用增加明显。 ■内生增速势头依旧强劲，电商持续贡献业绩：公司持续推广高毛利产品，其中睡眠呼吸机已经在消费者群体中取得良好口碑，预计前三季度增速较高。根据我们对渠道的调研和终端跟踪，传统制氧机前三季度收入增速约20%，电子血压计增速可达40%，雾化器增速约为50%。血糖仪在医院和零售双渠道的推广下，可达到30%左右的增速。今年电商表现仍旧亮眼，根据京东官方数据披露，618购物节期间，鱼跃在京东医药健康品牌销售额排名中位列第三，中报披露电商增速在65%以上；随着品牌效应增强、电商景气度持续提升，我们预计全年电商收入增速有望达到70%。此外，根据我们的草根调研，鱼跃血糖仪在医院端推广顺利，经历长期的品牌积累和成本投入后，预计今年开始扭亏为盈。 ■持续整合上械、中优，西藏、德国子公司顺利开展业务：随着上械、中优的整合持续深入，公司以优秀的渠道管理能力和销售能力带动子公司成长，预计经营效率有望进一步提升。公司于2016年末成立西藏全资子公司，大力开拓西藏空白市场，已经为多家企事业单位提供高原制氧设备（主要是弥散式制氧机）。目前西藏的制氧设备市场仍是蓝海市场，对弥散式制氧机的需求很大。我们认为，随着西藏制氧业务规模的扩大，有望为公司增长带来新的驱动力。德国子公司Metrax短期内虽然无法贡献利润，但其作为鱼跃在欧洲的研发中心和制造中心，将引领鱼跃进入高端医疗器械制造领域。 ■投资建议：买入-A投资评级.我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为29%、25%、22%，EPS分别为0.65、0.82、1.01，对应当前股价，PE分别为34X，27X，22X；首次给予买入-A 的投资评级，12个月目标价为25.00元。 Tabl e_Title 2017年10月22日 鱼跃医疗（002223.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 医疗器械 投资评级 买入-A 首次评级 12个月目标价： 25.00元 股价（2017-10-19） 21.79元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 22,014.39 流通市值（百万元） 18,778.13 总股本（百万股） 1,002.48 流通股本（百万股） 855.11 12个月价格区间 18.63/35.31元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.84 4.86 -18.21 绝对收益 4.67 17.0 -6.86 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 肖寒 报告联系人 xiaohan@essence.com.cn 010-83321075 Tab le_Report 相关报告 -23%-18%-13%-8%-3%2%7%12%2016-102017-022017-06鱼跃医疗 医疗器械 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■风险提示：产品放量不达预期，并购整合不达预期，监管风险。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 2,103.7 2,632.6 3,401.2 4,247.0 5,172.0 净利润 364.3 500.3 655.2 821.3 1,014.5 每股收益(元) 0.36 0.50 0.65 0.82 1.01 每股净资产(元) 2.11 4.90 5.53 5.91 6.39 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 60.0 43.7 33.3 26.6 21.5 市净率(倍) 10.3 4.4 3.9 3.7 3.4 净利润率 17.3% 19.0% 19.3% 19.3% 19.6% 净资产收益率 17.2% 10.2% 11.8% 13.9% 15.8% 股息收益率 1.1% 1.2% 1.6% 2.0% 2.5% ROIC 23.5% 25.7% 24.1% 31.8% 39.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/鱼跃医疗 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,103.7 2,632.6 3,401.2 4,247.0 5,172.0 成长性 减:营业成本 1,266.0 1,614.0 2,052.8 2,515.8 3,019.2 营业收入增长率 25.1% 25.1% 29.2% 24.9% 21.8% 营业税费 19.4 31.7 41.0 51.2 62.4 营业利润增长率 31.8% 44.0% 32.8% 26.5% 24.4% 销售费用 169.3 202.8 262.0 361.0 455.1 净利润增长率 22.7% 37.3% 31.0% 25.3% 23.5% 管理费用 268.8 274.9 355.1 443.4 540.0 EBITDA增长率 35.4% 35.8% 31.1% 24.2% 23.1% 财务费用 2.8 -17.8 -14.1 -18.8 -20.2 EBIT增长率 34.1% 38.2% 34.6% 26.3% 24.7% 资产减值损失 4.2 9.2 9.2 9.2 9.2 NOPLAT增长率 35.1% 34.7% 34.6% 26.3% 24.7% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 23.3% 43.6% -4.3% 0.9% 16.6% 投资和汇兑收益 2.3 22.9 22.9 22.9 22.9 净资产增长率 21.0% 131.3% 13.0% 6.9% 8.0% 营业利润 375.4 540.6 718.0 908.1 1,129.2 加:营业外净收支 32.4 31.9 31.9 31.9 31.9 利润率 利润总额 407.8 572.5 749.9 939.9 1,161.1 毛利率 39.8% 38.7% 39.6% 40.8% 41.6% 减:所得税 41.1 70.9 92.9 116.4 143.8 营业利润率 17.8% 20.5% 21.1% 21.4% 21.8% 净利润 364.3 500.3 655.2 821.3 1,014.5 净利润率 17.3% 19.0% 19.3% 19.3% 19.6% EBITDA/营业收入 20.5% 22.2% 22.5% 22.4% 22.7% 资产负债表 EBIT/营业收入 18.0% 19.9% 20.7% 20.9% 21.4% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 461.4 2,339.4 3,059.1 3,426.3 3,492.8 固定资产周转天数 74 62 44 31 22 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 155 177 174 138 134 应收帐款 558.9 618.7 893.0 994.5 1,160.5 流动资产周转天数 292 441 530 481 442 应收票据 259.0 236.8 403.7 396.1 577.9 应收帐款周转天数 90 81 80 80 75 预付帐款 94.6 91.1 145.0 144.3 203.0 存货周转天数 60 54 48 46 44 存货 403.0 380.3 532.0 558.1 699.9 总资产周转天数 433 597 649 570 511 其他流动资产 43.6 967.6 338.5 449.9 585.3 投资资本周转天数 276 297 265 208 186 可供出售金融资产 53.8 74.8 74.8 74.8 74.8 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 34.0 33.3 33.3 33.3 33.3 ROE 17.2% 10.2% 11.8% 13.9% 15.8% 投资性房地产 15.1 10.8 10.8 10.8 10.8 ROA 12.5% 8.6% 10.2% 11.8% 13.2% 固定资产 460.9 446.3 393.6 341.0 288.4 ROIC 23.5% 25.7% 24.1% 31.8% 39.4% 在建工程 2.4 67.1 67.1 67.1 67.1 费用率 无形资产 420.4 409.7 399.7 389.6 379.5 销售费用率 8.0% 7.7% 7.7% 8.5% 8.8% 其他非流动资产 119.0 131.5 113.0 109.4 109.6 管理费用率 12.8% 10.4% 10.4% 10.4% 10.4% 资产总额 2,925.9 5,807.4 6,463.8 6,995.2 7,682.8 财务费用率 0.1% -0.7% -0.4% -0.4% -0.4% 短期债务 197.7 52.9 53.9 54.9 55.9 三费/营业收入 21.0% 17.5% 17.7% 18.5% 18.8% 应付帐款 365.6 458.1 589.6 694.4 846.5 偿债能力 应付票据 9.1 - 11.6 2.6 14.4 资产负债率 27.1% 15.1% 13.8% 14.9% 16.3% 其他流动负债 124.0 127.2 139.2 160.2 197.4 负债权益比 37.2% 17.8% 16.0% 17.5% 19.5% 长期借款 - 50.0 - - - 流动比率 2.61 7.26 6.76 6.54 6.03 其他非流动负债 97.2 188.1 99.1 128.1 138.4 速动比率 2.04 6.67 6.09 5.93 5.40 负债总额 793.7 876.3 893.3 1,040.2 1,252.6 利息保障倍数 132.83 -29.38 -50.05 -47.18 -54.80 少数股东权益 16.3 21.5 23.3 25.5 28.2 分红指标 股本 584.8 668.3 1,002.5 1,002.5 1,002.5 DPS(元) 0.23 0.27 0.35 0.44 0.54 留存收益 1,529.8 4,239.6 4,544.7 4,927.1 5,399.5 分红比率 64.2% 53.4% 53.4% 53.4% 53.4% 股东权益 2,132.2 4,931