19 年PTA 景气可期，20 年浙石化增厚盈利

HeaderTable_User 5017307 2145563275 HeaderTable_Stock 601233 买入 investRatingChange.same 13023100 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 32,814 41,601 40,243 42,010 43,286 同比增长 28.3% 26.8% -3.3% 4.4% 3.0% 营业利润（百万元） 2,241 2,778 2,853 3,976 4,445 同比增长 65.4% 24.0% 2.7% 39.4% 11.8% 归属母公司净利润（百万元） 1,761 2,120 2,224 3,097 3,465 同比增长 55.5% 20.4% 4.9% 39.3% 11.9% 每股收益（元） 0.97 1.16 1.22 1.70 1.90 毛利率 10.4% 11.7% 11.4% 10.4% 10.4% 净利率 5.4% 5.1% 5.5% 7.4% 8.0% 净资产收益率 14.5% 14.4% 13.0% 15.9% 15.4% 市盈率（倍） 12.8 10.6 10.2 7.3 6.5 市净率（倍） 1.7 1.4 1.2 1.1 0.9 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 19年PTA景气可期，20年浙石化增厚盈利 Table_Summary 公司近日公布了18年年报，同时公告拟发行23亿可转债用于恒腾30万吨和恒超50万吨长丝项目。我们判断从短中长期三个维度来看，公司均具备了强劲的增长潜力，具体分析如下： 核心观点  18年业绩小幅低于预期：公司18年实现营收416亿，归母净利润21.2亿，虽然同比提升了20%，但还是低于我们此前预期。核心原因在于三季度末长丝在高位累积了大量库存，而四季度油价和PTA暴跌带动全产业链价格共振下行，导致长丝业务出现了较大亏损。另外公司四季度计提了约3亿的存货跌价损失，对业绩也有一定影响。  短期看PTA景气改善：随着金三银四旺季到来下游织造需求持续复苏，近期PTA价格和价差均有所提升。展望全年，聚酯龙头扩产步伐加快，二三季度有约300吨规划投产，而PTA新增产能仅Q4投产470万吨，预计19年PTA仍然是全产业链供需最为紧张的一环，盈利有望继续改善，公司吨产能/市值弹性最高，将充分获益PTA高景气。  中期浙石化投产增厚盈利：公司参股浙江石化20%股权，有望于今年底达产，20年提升至高负荷水平，届时公司不仅将打通PX-PTA-涤纶全产业链环节，投资收益还有望显著增厚盈利。  长期看PTA-涤纶市占率持续提升：除在建项目外，公司另公告拟在如东洋口港投建2*250万吨PTA、90万吨FDY和150万吨POY，远期公司PX-PTA-涤纶权益产能将分别达到160、870和980万吨，龙头地位不断巩固，有望享受市场格局改善和自身规模扩张的双重红利，盈利能力也将大幅提升。 财务预测与投资建议  基于对行业景气度判断，我们下调了公司主要产品的价格和价差（见表1），调整公司19-20年EPS为1.22/1.70元（原预测2.61/2.79元），添加21年EPS为1.90元。考虑浙石化投产将显著增厚业绩，按照可比公司20年9倍估值，调整目标价为15.3元（原目标价23.49元），维持买入评级。 风险提示  油价大幅波动风险；需求下滑风险；浙石化盈利不及预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2019年03月14日） 12.40元 目标价格 15.30元 52周最高价/最低价 25.38/9.56元 总股本/流通A股（万股） 182,193/178,437 A股市值（百万元） 22,592 国家/地区 中国 行业 石油化工 报告发布日期 2019年03月15日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -9.4 1.6 9.5 -50.4 相对表现（%） -6.5 -7.1 -7.3 -41.2 沪深300（%）（%） -2.9 8.7 16.8 -9.2 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 赵辰 021-63325888-5101 zhaochen1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511120005 Table_Contacter 联系人 杨奇 021-63325888-7540 yangqi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 PTA-长丝景气持续，全产业链显著受益 2018-09-26 业绩持续高增长，18年有望创新高 2018-08-21 -58%-39%-19%0%19%18/0318/0418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/02桐昆股份沪深300桐昆股份 601233.SH 19865371/36139/20190315 17:07 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桐昆股份年报点评 —— 19年PTA景气可期，20年浙石化增厚盈利 2 盈利预测 基于对未来原料价格和行业景气度的判断，我们下调了19-20年PTA和涤纶长丝的价格预测，同时浙石化有望于19年底达产，添加了20-21年浙石化的投资收益。核心假设见下表： 表1：核心假设调整表 人民币百万元 调整前 调整后 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 核心假设 涤纶预取向丝单价 8444 8040 6881 6379 6379 变动幅度 -18.51% -20.66% 涤纶加弹丝单价 9631 8906 8204 7702 7702 变动幅度 -14.82% -13.52% 涤纶牵伸丝单价 8550 7905 7331 6629 6629 变动幅度 -14.25% -16.14% PTA单价 5263 4737 5098 4510 4510 变动幅度 -3.14% -4.78% 投资收益 10 10 20 1312 1639 变动幅度 99.00% 13015.47% 分项目盈利预测 涤纶长丝 销售收入 46,306 50,239 38,289 40,084 41,360 变动幅度 -17.31% -20.21% 毛利率 14.57% 15.20% 8.56% 8.74% 8.74% 变动幅度 -41.26% -42.48% 其他业务 销售收入 3,289 3,260 1,954 1,926 1,926 变动幅度 -40.59% -40.92% 毛利率 3.49% 3.37% 3.09% 3.02% 3.02% 变动幅度 -11.56% -10.42% PTA内部抵扣 成本节省 2,028 1,716 1,254 823 823 变动幅度 -38.17% -52.02% 销售收入合计 49,595 53,500 40,243 42,010 43,286 变动幅度 -18.86% -21.48% 综合毛利率 17.93% 17.69% 11.41% 10.44% 10.39% 变动幅度 -36.37% -40.98% 资料来源：东方证券研究所 19865371/36139/20190315 17:07 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桐昆股份年报点评 —— 19年PTA景气可期，20年浙石化增厚盈利 3 表2：盈利预测调整表 人民币百万元 调整前 调整后 2019E 2020E 2021E 2019E 2020E 2021E 营业收入 49,595 53,500 40,243 42,010 43,286 变动幅度 -18.86% -21.48% 营业利润 6,391 6,881 2,853 3,976 4,445 变动幅度 -55.36% -42.22% 归属母公司净利润 4,746 5,085 2,224 3,097 3,465 变动幅度 -53.14% -39.10% 每股收益（元） 2.61 2.79 1.22 1.70 1.90 变动幅度 -53.21% -39.04% 毛利率(%) 17.93% 17.69% 11.41% 10.44% 10.39% 变动幅度 -36.37% -40.98% 净利率(%) 9.57% 9.51% 5.53% 7.37% 8.01% 变动幅度 -42.25% -22.48% 资料来源：东方证券研究所 表3：可比公司估值（截止2019/03/15） 公司 每股收益（元） 市盈率 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 恒逸石化 1.02 1.52 2.00 13.14 8.78 6.71 恒力股份 0.73 1.58 2.03 20.60 9.46 7.37 上海石化 0.47 0.45 0.43 11.64 11.99 12.70 东方盛虹 0.22 0.44 0.51 25.89 13.32 11.45 荣盛石化 0.31 0.73 1.01 35.44 15.26 10.97 新凤鸣 1.67 2.10 3.07 11.99 9.54 6.52 调整后平均 11.00 9.00 资料来源：wind，东方证券研究所 风险提示 1）油价大幅波动风险；油价大幅波动将显著影响产业链盈利； 2）需求下滑风险；如受宏观经济走弱或贸易摩擦加剧等因素影响，需求大幅下滑，则PTA和涤纶向上弹性都将受到压制； 3）浙石化盈利不及预期：根据我们的假设，20-21年浙石化投资收益占总利润比重分别约46%和41%，如浙石化投产进度或盈利不及预期，将对预测结果产生较大影响。 19865371/36139/20190315 17:07 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桐昆股份年报点评 —— 19年PTA景气可期，20年浙石化增厚盈利 4 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017