2018年报点评：资产重估盈利大增，土储过亿方奠定地位

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月14日 新城控股（601155.SH） 资产重估盈利大增，土储过亿方奠定地位 ——新城控股（601155.SH）2018年报点评 公司动态 ◆业绩持续兑现，非经常性收益增加 2018年公司实现营业收入541.3亿元，同比增33.6%；实现归母净利润104.9亿元，同比增74.0%。其中房地产开发销售、物业出租及管理板块营收分别同比增31.0%、117.2%。 2018年公司非经常性收益28.9亿元，同比增182%。扣非后归母净利润76.0亿元，同比增51.9%，仍高于营收增速，显示公司增长质量兼具。 ◆销售规模首进前十，2019年目标2700亿 2018年公司实现销售金额2211亿元，同比增速75%，克而瑞排名行业第八。2019年公司销售额目标为2700亿元，对应增速约22%；1-2月销售金额237亿元，同比增长24%。 ◆温和扩张，布局下沉 2018年公司新增土储4773万方，总地价1112亿元；拿地金额/销售金额的比例约50%，较2017年回落20pc，扩张相对温和。2018年末，公司土地储备1.1亿方，其中一二线、长三角三四线、其他地区三四线占比分别为40%、37%、23%。 ◆杠杆水平相对健康，融资成本呈改善趋势 2018年末，公司净负债率（永续债视为负债）约52%，处于健康区间；平均融资成本提升1.15pc至6.47%，上行相对可控。2019年公司新发债票面利率环比回落较为明显，融资成本存改善迹象。 ◆目标价47.90元，维持“买入”评级 考虑到公司当前相对充裕的已售未结资源以及较高的竣工目标增长，我们上调2019-2020年预测EPS至5.99、7.29元（原为5.61、6.86元），引入2021年预测EPS为8.61元。当前股价对应2019-2021年预测PE为6.5、5.3、4.5倍。公司双轮驱动稳健增长，未来业绩确定性较强，融资成本有望重回下行通道。我们维持2019年8倍PE估值，对应目标价上调至47.90元，维持“买入”评级。 ◆风险提示 三四线城市销售趋冷，导致公司销售回款和毛利水平不及预期；国内经济增长放缓，新开业商场租金水平不及预期；2019年计划竣工规模大幅扩张，品控压力有所提升。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 40,526 54,133 76,564 101,683 127,314 营业收入增长率 44.89% 33.58% 41.44% 32.81% 25.21% 净利润（百万元） 6,029 10,491 13,511 16,448 19,428 净利润增长率 99.68% 74.02% 28.78% 21.74% 18.12% EPS（元） 2.67 4.65 5.99 7.29 8.61 ROE（归属母公司)（摊薄） 29.23% 34.41% 33.09% 31.08% 28.98% P/E 14 8 6 5 4 P/B 4.2 2.9 2.1 1.6 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年3月14日 买入（维持） 当前价/目标价：37.85/47.90元 分析师 何缅南 (执业证书编号：S0930518060006) 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 王梦恺 (执业证书编号：S0930518110003) 021-52523855 wangmk@ebscn.com 联系人 黄帅斌 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 22.57 总市值(亿元)：872.90 一年最低/最高(元)：19.89/39.60 近3月换手率：32.71% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 19.06 27.26 21.76 绝对 27.94 42.13 12.16 资料来源：Wind 相关研报 三因素促业绩高增，缓拿地或改善负债——新城控股（601155.SH）2018年业绩预增公告点评 ····································· 2019-01-25 高成长房企典范，拿地下沉优势凸显——新城控股（601155.SH）5月经营数据点评 ····································· 2018-06-03 -60%-45%-30%-15%0%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19新城控股沪深300 2019-03-14 新城控股 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、业绩持续兑现，非经常性收益增加 2018年公司实现营业收入541.3亿元，同比增长33.6%；实现归母净利润104.9亿元，同比增长74.0%，贴近预告业绩区间（90亿-105亿）的上限；实现扣非归母净利润76.0亿元，同比增长51.9%。 2018年公司基本每股收益4.69元，同比增长73.1%；加权平均净资产收益率约41.91%，较2017年提升7.73pc；公司拟每10股派息15元（含税），现金分红33.7亿元（含税），占当期归母净利润比率提升至32.1% 图1：公司营业收入及同比增速 图2：公司归母净利润及同比增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司净资产收益率水平 图4：公司现金分红情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 分版块来看，房地产开发销售方面，2018年公司全口径结算面积、结算金额分别同比增长13.2%、30.4%，表内确认收入508.4亿元，同比增长31%。其中住宅销售确认收入292.8亿元，同比增长34.1%；综合体销售确认收入215.5亿元，同比增长27.1%。 物业出租及管理方面，得益于新开业19座吾悦广场及在运营项目逐渐培育成熟，2018年实现收入22.1亿元，同比大幅117.2%。 0%10%20%30%40%50%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.020142015201620172018营业收入（亿元） 同比增速 -20%0%20%40%60%80%100%120%0.020.040.060.080.0100.0120.020142015201620172018归母净利润（亿元） 同比增速 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20142015201620172018加权平均净资产收益率 扣非加权平均净资产收益率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%01020304020142015201620172018现金分红金额（亿元） 占归母净利润比例 2019-03-14 新城控股 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2018年公司住宅销售、综合体销售、物业出租及管理板块收入占比分别为：54%、40%、4%。双轮驱动效应持续显现。 图5：公司各板块业务营业收入（亿元） 图6：公司各板块业务营业收入占比 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2018年公司利润增速高于营收增速，净利润率同比提升7.11pc至22.55%，主要系： 1）毛利率提升。2018年公司综合毛利率同比提升1.13pc至36.69%，主要贡献来自于综合体销售业务毛利率提升2.69pc。 2）成本管控优化。2018年公司销售及管理费用率同比下降0.9pc至8.38%。 3）公允价值变动损益增加。2018年公司公允价值变动净收益27.8亿元，同比增长206%。其中在建和完工投资性房地产公允价值变动净收益分别为6.6亿、21.5亿。 4）投资净收益增加。2018年公司投资净收益22.7亿元，同比增长321%。其中权益法核算的长期股权投资收益约15.1亿元，合联营企业转子公司投资收益6.8亿元。 图7：公司毛利率及净利润率 图8：公司销售及管理费用率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0201620172018住宅销售 综合体销售 物业出租及管理 其他 住宅销售 54% 综合体销售 40% 物业出租及管理 4% 其他 2% 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2015201620172018毛利率 净利润率(右轴） 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2015201620172018销售及管理费用率 2019-03-14 新城控股 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图9：公司公允价值变动净收益及投资净收益 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2018年公司非经常性收益约28.9亿元，同比增长182%，约占归母净利润的28%。其中主要的两项来自于投资性房地产公允价值变动收益以及合联营企业转子公司投资收益。权益法核算的长期股权投资收益未计入非经常性损益。 2018年公司扣除非经常性收益后的归母净利润约76.0亿元，同比增长51.9%，仍高于营收增速，显示公司保持了较高增长质量。 图10：公司归母净利润结构 图11：公司收入与净利润增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.02015201620172018公允价值变动净收益（亿元） 投资净收益（亿元） 0%10%20%30%40%0.050.0100.0150.02015201620172018非经常性损益（亿元） 扣非归母净利润（亿元） 非经常性损益占归母净利润比例 0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018营收增速 归母净利润增速 扣非归母净利润增速 2019-03-14 新城控股 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2、销售维持较快增长，2019年目标2700亿 2018年公司实现销售面积1812万方，同比增长95%；实现销售金额2211亿元，同比增长75%，增速在行业内位居前列。根据克而瑞排名2018年公司销售额规模首次进入行业前十（排名第八）。 拉长周期来看，2015-2018年公司销售面积、销售金额CAGR分别达到74%、85%，成长属性比较明显。 根据公司公告，2019年销售额目标为2700亿元，对应增速约22%。2019年1-2月，公司实现销售金额237亿元，同比增长24%。 图12：公司销售面积及增速 图13：公司销售金额及增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司公告，光大证券研究所 拆分销售结构，按城市能级划分，2018年公司销售金额中一线、二线、长三角地区三四线、其他区域三四线占比分别为5%、47%、39%、9%。按区域划分，2018年销售金额中长三角、珠三角、环渤海、中西部分别占比61%、3%、15%、21%。2018年，公司苏州区域销售突破200亿，苏南、上海、青岛、杭州、南京等区域销售突破100亿，在江苏、安徽、天津、浙江、山东、湖南6大省份市场占有率位列前十。 图14：2018年公司销售金额结构（按城市能级划分） 图15：2018年公司销售金额结构（按城市划分） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002015201620172018销售面积（万方） 同比增