多品牌战略再下一城，小家电稳增长双十一预期良好

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 苏泊尔（002032） 证券研究报告 2017年10月19日 投资评级 行业 家用电器/白色家电 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 41.55元 目标价格 53元 上次目标价 53元 基本数据 A股总股本(百万股) 821.29 流通A股股本(百万股) 480.87 A股总市值(百万元) 34,124.50 流通A股市值(百万元) 19,980.07 每股净资产(元) 6.04 资产负债率(%) 40.43 一年内最高/最低(元) 50.50/32.20 作者 蔡雯娟 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100008 caiwenjuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《苏泊尔-半年报点评:收购WMF涉足多品牌运营，股权激励彰显公司信心》 2017-08-31 2 《苏泊尔-公司点评:苏泊尔收购WMF中国：多品牌经营的起点》 2017-08-31 3 《苏泊尔-公司点评:内销稳增外销略有回落，加大营销投入长期有望受益》 2017-07-21 股价走势 多品牌战略再下一城，小家电稳增长双十一预期良好 事件 （1）公司发布三季度报告，前三季度实现营业收入104.97亿元，同比增长18.85%，实现净利润8.96亿元，同比增长20.78%；对应Q3单季度实现营业收入35.87亿元，同比增长16.48%，实现净利润2.99亿元，同比增长10.23%。公司预计2017年度业绩增速为0~30%。（2）公司拟以人民币2.74亿元收购上海SEB100%股权。（3）公司聘任苏明瑞先生为公司新任总经理。（4）公司公告股权激励方案名单，新任总经理获26万股股权激励。 小家电稳增长，线下均价持续提升 国内小家电线下市场增长依然以三四线为主，一二线疲软，但结构升级明显，公司份额持续提升；线上市场销量维持高增速，均价基本维持。 上游压力维持，汇率基本无影响 实现毛利率和净利率分别28.64%和8.35%，分别同比-1.13pct和-0.28pct，Q2以来原材料持续涨价降低销售毛利率，受影响情况与Q2接近，预计随着近期原材料价格下行，Q4成本压力有缓解趋势；公司Q3销售/管理/财务费用率分别同比0pct/-0.29pct/+0.11pct，基本保持平稳，出口主要为SEB订单转通过人民币结算，受汇率波动影响较小。 双十一预期良好，回款周期缩短 1）从资产负债表看，预收账款6.94亿元，较期初增加66%，主要系双十一订单增加所致，体现良好收入预期；2）从周转情况看，17Q3存货和应收账款周转天数分别同比+5.75天和-5.38天，由于现金流与收入增速匹配，因此认为存货增加为囤积原材料以及备货双十一相关；3）从现金流量表看，17Q3销售商品、提供劳务收到的现金同比增长19.8%，与收入增速匹配；经营活动现金流净额同比下降34%，主要系为Q4备货成本大幅增加。 收购上海SEB，多品牌战略再下一城 拟以人民币2.7亿元收购上海SEB100%股权。转型多品牌经营战略，随着中国高端市场发展，公司拥有多个国际高端小家电龙头品牌将持续受益。 投资建议 Q4双十一等电商大节已带来较多订单增加，预计有望获得较大幅度增长；长期看好小家电市场消费升级，公司转型多品牌战略经营再下一城；原材料价格高位下调，上游成本压力有望减小；我们预计2017-2019年收入增速分别为18.79%、22.27%、15.16%，净利润增速16.99%、31.51%、15.55%，当前股价分别对应27.07、20.58、17.81xPE，维持买入评级。 风险提示：原材料涨价风险。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 10,909.69 11,947.12 14,191.66 17,352.10 19,983.40 增长率(%) 14.42 9.51 18.79 22.27 15.16 EBITDA(百万元) 1,231.34 1,417.75 1,480.71 1,939.74 2,235.91 净利润(百万元) 889.00 1,077.52 1,260.63 1,657.90 1,915.66 增长率(%) 28.86 21.21 16.99 31.51 15.55 EPS(元/股) 1.08 1.31 1.53 2.02 2.33 市盈率(P/E) 38.39 31.67 27.07 20.58 17.81 市净率(P/B) 7.72 7.52 6.20 5.25 4.46 市销率(P/S) 3.13 2.86 2.40 1.97 1.71 EV/EBITDA 13.50 14.33 21.90 16.09 13.83 资料来源：wind，天风证券研究所 -14%-5%4%13%22%31%40%49%2016-102017-022017-06苏泊尔 白色家电 中小板指 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 事件 （1）公司发布三季度报告，前三季度实现营业收入104.97亿元，同比增长18.85%，实现净利润8.96亿元，同比增长20.78%，实现扣非归母净利润8.46亿元，同比增长23.31%；对应Q3单季度实现营业收入35.87亿元，同比增长16.48%，实现净利润2.99亿元，同比增长10.23%，实现扣非归母净利润2.79，同比增长4.91%。公司预计2017年度业绩增速为0~30%。（2）公司拟以人民币2.74亿元收购上海SEB100%股权。（3）公司聘任新任总经理，戴怀宗先生因工作变动辞职调往SEB Asia Ltd. Hong Kong任职，公司聘任苏明瑞先生为公司总经理。（4）公司公告股权激励方案名单，新任总经理获26万股股权激励。 小家电稳增长，线下均价持续提升 国内小家电线下市场增长依然以三四线为主，一二线疲软，但结构升级明显，公司份额持续提升，根据中怡康线下数据（一二线为主），7、8月苏泊尔电压力锅、电饭煲、电磁炉销量分别同比增长-12%、-10%、-11%，均价分别同比增长17%、13%、8%，销量份额分别环比提升3.6pct、1.3pct、1.3pct；线上市场销量维持高增速，均价基本维持，奥维线上数据显示，电磁炉、电饭煲行业销量分别同比增长43%、25%，均价分别同比增长4%、-2%。 上游压力维持，汇率基本无影响 实现毛利率和净利率分别28.64%和8.35%，分别同比-1.13pct和-0.28pct，Q2以来原材料持续涨价降低销售毛利率，受影响情况与Q2接近，预计随着近期原材料价格下行，Q4成本压力有缓解趋势；公司Q3销售/管理/财务费用率分别同比0pct/-0.29pct/+0.11pct，基本保持平稳，出口主要为SEB订单转通过人民币结算，受汇率波动影响较小。 双十一预期良好，回款周期缩短 1）从资产负债表看，17Q3期末现金＋银行理财（包含于其他流动资产中）为17.3亿元，较期初增加39%，主要由销售收入环比增加所致；Q3期末存货为14.7亿元，较期初增加13.6%，为公司提升销售预期；预收账款6.94亿元，较期初增加66%，主要系双十一订单增加所致，体现良好收入预期；2）从周转情况看，17Q3存货和应收账款周转天数分别为57.83和34.88天，分别同比+5.75天和-5.38天，由于现金流与收入增速匹配，因此认为存货增加为囤积原材料以及备货双十一相关，公司缩短应收回款周期，防范汇率风险，运营能力持续提升；3）从现金流量表看，17Q3销售商品、提供劳务收到的现金为25.49亿元，同比增长19.8%，与收入增速匹配；经营活动现金流净额2.64亿元，同比下降34%，主要系为Q4备货成本大幅增加，体现良好预期。 收购上海SEB，多品牌战略再下一城 拟以人民币2.74亿元收购上海SEB100%股权。上海SEB2016年分别实现收入和净利润3亿元和0.89亿元，截止2017年6月30日总资产和净资产分别为2.7亿元和2亿元，收购价对应为3xPE，1.37xPB。公司此前收购WMF中国业务时，我们曾点评此举意味着公司成为SEB在中国区重要子公司，将转型多品牌经营战略，收购上海SEB则证实其已加快部署再下一城，随着中国高端市场发展，拥有多个国际高端小家电龙头品牌将持续受益。 投资建议 小家电行业持续稳定增长，产品结构不断提升，公司电商经营优秀，三四线深耕多年，Q4双十一等电商大节已带来较多订单增加，预计有望获得较大幅度增长；长期看好小家电市场消费升级，公司转型多品牌战略经营再下一城，SEB、WMF等国际龙头品牌将助力公司在国内高端小家电市场赢取半壁江山；原材料价格高位下调，上游成本压力有望减小；SEB订单转移人民币结算，基本不受汇率波动影响。我们预计2017-2019年收入增速分别为18.79%、22.27%、15.16%，净利润增速16.99%、31.51%、15.55%，EPS分别为1.53、2.02、2.33元/股，当前股价分别对应27.07、20.58、17.81xPE，维持买入评级。 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 1,041.01 750.56 1,171.66 2,373.76 2,676.60 营业收入 10,909.69 11,947.12 14,191.66 17,352.10 19,983.40 应收账款 1,092.07 1,215.78 1,502.00 1,821.02 2,005.91 营业成本 7,749.21 8,300.00 10,006.06 12,083.84 13,916.61 预付账款 108.84 157.33 146.88 220.50 202.60 营业税金及附加 69.39 90.08 108.77 132.99 153.16 存货 1,426.75 1,696.93 2,052.14 2,475.43 2,738.84 营业费用 1,580.07 1,891.73 2,253.28 2,720.37 3,132.90 其他 2,383.38 2,682.49 2,335.20 2,805.36 2,849.79 管理费用 367.20 388.31 409.45 541.39 609.49 流动资产合计 6,052.05 6,503.09 7,207.87 9,696.06 10,473.74 财务费用 (23.05) (21.44) (10.87) (20.05) (28.56) 长期股权投资 51.33 53.88 53.88 53.88 53.88 资产减值损失 59.48 48.47 54.96 54.96 54.96 固定资产 920.31 885.13 864.19 862.30 858.84 公允价值变动收益 (1.44) 4.77 4.77 2.00 (2.00) 在建工程 22.57 5.99 39.59 71.76 73.05 投资净收益 38.51 61.08 55.46 55.46 55.46 无形资产 220.72 255.69 241.69 227.69 213.69 其他 (74.15) (131.70) (120.47) (114.93) (106.93) 其他 129.14 150.42 150.42 150.42 150.42 营业利润 1,144.47 1,315.82 1,430.24 1,896.06 2,198.31 非流动资产合计 1,344.05 1,351.11 1,349.77 1,3