2017年报及2018年一季报点评：2018Q1仍受制于环保限产，业绩表现平淡

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年4月23日 河钢股份（000709.SZ） 钢铁行业 2018Q1仍受制于环保限产，业绩表现平淡 ——河钢股份（000709.SZ）2017年报及2018年一季报点评 公司动态  ◆环保限产削减钢产量，2017年业绩表现平淡。公司2017年实现归母净利润18.17亿元，同比仅增长17%；2017年公司吨钢净利润仅为69元/吨。在钢铁行业整体繁荣的背景下，公司盈利改善幅度并不突出，盈利表现较为平淡。主要原因是公司受环保限产影响，2017年钢材产量同比下降了8.3%，毛利率、净利率同比均有所下降。。  ◆2018年Q1仍受环保限产影响，盈利复苏缓慢。采暖季限产时段是2017年11月15日-2018年3月15日，公司2018Q1盈利继续受影响，归母净利润仅3.73亿元，同比大幅下降42%。环保限产使公司2018年计划生铁产量同比下滑，但由于增加废钢使用等因素，公司2018年计划粗钢、钢材产量同比小幅提升，可对业绩构成一定支撑。  ◆板材为主的大型国有钢企，钒产品具有特色。2017年公司板材产品营收占60%，并具备高端汽车板、家电板制造能力。我们预计2018年由于钢铁行业供给弹性的显现，钢价或将震荡下行；但由于板材供给弹性相对较小，价格相对平稳，公司业绩或将相对稳健。此外公司钒渣产量约为15万吨/年，钒铁价格2018年以来维持高位，也有望支撑公司业绩。  ◆预期钢产量回升盈利稳健，给予“增持”评级。预计公司钢材产量逐步回升，公司整体盈利水平稳健，我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为18.69亿元、19.49亿元、20.11亿元。公司当前PB(2018E)仅有0.75倍，参照可比公司估值，我们给予河钢股份2018年0.85倍PB估值，6个月目标价3.73元。首次覆盖给予“增持”评级。 ◆风险提示：（1）钢价波动风险。（2）环保限产力度超预期影响。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 74,551 108,983 106,558 106,515 105,472 营业收入增长率 1.98% 46.19% -2.23% -0.04% -0.98% 净利润（百万元） 1,555 1,817 1,869 1,949 2,011 净利润增长率 171.25% 16.82% 2.84% 4.28% 3.19% EPS（元） 0.15 0.17 0.18 0.18 0.19 ROE（归属母公司)（摊薄） 3.47% 3.97% 4.01% 4.10% 4.16% P/E 23 20 19 18 18 P/B 0.77 0.76 0.75 0.73 0.72 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年4月23日 增持（首次） 当前价/目标价：3.29/3.73元 目标期限：6个月 分析师 王凯 (执业证书编号：S0930518010004) 021-22169126 wangk@ebscn.com 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-22167202 wangzhh@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 106.19 总市值(亿元)：349.85 一年最低/最高(元)：3.27/5.75 近3月换手率：37.84% 股价表现(一年) -10%10%30%50%70%03-1706-1709-1712-17河钢股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -4.86 -7.60 -43.44 绝对 -12.56 -19.84 -34.30 资料来源：Wind 2018-04-23 河钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、环保限产削减钢产量，2017年盈利表现平淡 河钢股份发布2017年年报， 公司2017年营业收入1090亿元，同比增长46%；公司2017年实现归母净利润18.17亿元，同比增长17%。 2017年公司毛利率12.37%，同比下降了1.43个百分点；净利率1.67%，同比下降了0.42个百分点。 作为钢产量名列前茅的上市钢企之一，公司的盈利水平相对自身规模来说并不突出：2017年公司吨钢净利润仅为69元/吨，在行业中处于偏低水平；2017年公司ROE为4%，也处于偏低水平。 在钢铁行业整体繁荣的背景下，公司2017年盈利改善幅度并不突出，盈利表现较为平淡。 表1：河钢股份年度财务数据 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 钢材产量(万吨） 2834 2974 2960 2955 2786 2638 营业收入（亿元） 1116 1103 983 731 746 1090 吨钢营收（元/吨） 3939 3707 3320 2474 2676 4131 吨钢营收变化 -6% -10% -25% 8% 54% 营业成本（亿元） 1,024 1,009 875 634 643 955 毛利（亿元） 92.24 93.71 107.12 97.37 102.90 134.77 毛利率 8.26% 8.50% 10.90% 13.32% 13.80% 12.37% 销售费用（亿元） 5.88 5.98 6.49 6.12 8.11 10.09 财务费用（亿元） 27.69 32.85 38.66 44.92 39.90 37.02 管理费用（亿元） 57.02 54.89 53.27 40.03 34.98 43.27 期间费用率 8.12% 8.50% 10.02% 12.46% 11.13% 8.29% 吨钢期间费用(元/吨) 320 315 333 308 298 343 利润总额（亿元） 2.31 2.31 9.37 5.60 16.16 30.55 归母净利润（亿元） 1.09 1.16 6.97 5.73 15.55 18.17 同比增长 6% 500% -18% 171% 17% 净利润率 0.10% 0.11% 0.71% 0.78% 2.09% 1.67% 吨钢净利（元/吨） 4 4 24 19 56 69 经营净现金流（亿元） 54.09 115.33 144.34 143.66 12.25 164.07 ROE 0.26% 0.27% 1.63% 1.32% 3.52% 4.01% 折旧（亿元） 52.21 60.34 36.44 43.08 48.44 56.77 吨钢折旧（元/吨） 184 203 123 146 174 215 存货（亿元） 239.03 298.20 292.69 268.84 297.80 231.47 存货/销售收入 21.41% 27.05% 29.79% 36.77% 39.95% 21.24% 员工总数（人） 49890 48101 45430 41795 40507 37345 人均钢产量(吨） 568 618 652 707 688 706 资产负债率 71.20% 73.16% 73.44% 74.50% 74.93% 74.94% 流动比率 0.50 0.55 0.51 0.43 0.48 0.46 已获利息倍数 1.10 1.08 1.31 1.24 1.84 2.25 流动资产周转率 2.19 1.96 1.70 1.32 1.36 2.04 存货周转次数 4.42 3.76 2.96 2.26 2.27 3.61 资料来源：公司财报、光大证券研究所 2018-04-23 河钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 环保限产是公司盈利平淡的主要原因：公司2017年实现钢材产量2638万吨，同比下降8.3%，主要是因为公司主要产区位于河北省唐山、邯郸等地，受到了采暖季环保限产的影响，公司高炉限产20%，使钢产量有所减少。 此外，2017年公司经营净现金流164亿元，较为充沛；公司期间费用率下降了2.84个百分点，员工人数减少3162人，人均钢产量提高了2.6%，降本增效工作显著。 2017年公司资产负债率74.94%，同比持平，仍维持高位水平。 公司向全体股东每10股派发现金红利1.00元（含税），分红股息率为3%。 2、2018年Q1仍受环保限产影响，盈利复苏缓慢 从季度财务数据来看，受环保限产影响，公司2017年第四季度业绩显著滑坡：2017Q4公司实现营业收入220.77亿元，环比Q3下降32%；实现归母净利润为-3.78亿元，出现了罕见的亏损（公司此前仅有三个季度出现过亏损）。 采暖季限产的时间段是2017年11月15日-2018年3月15日，公司2018Q1业绩同样受到了影响：2018Q1公司实现营业收入250亿元，环比2017Q4增长13.4%，同比则下降11.6%；实现归母净利润3.73亿元，环比扭亏为盈，同比下降42%。 2018年Q1公司盈利环比2017Q4已扭亏为盈，但同比仍显著下降。公司在一季报中提到，2018Q1净利润之所以同比下降，主要原因是受环保限产影响，导致产品产量较上年同期下降，公司盈利受到影响。 表2：河钢股份季度财务数据 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 营业收入（亿元） 212.01 154.39 283.20 261.40 324.46 220.77 250.34 同比增长率 13.00% 29.63% 58.84% 30.17% 53.04% 43.00% -11.60% 毛利（亿元） 29.21 27.34 29.08 36.46 37.33 31.91 28.85 毛利率 13.78% 17.71% 10.27% 13.95% 11.50% 14.45% 11.53% 利润总额（亿元） 5.65 5.99 8.35 8.59 13.24 0.37 5.48 归母净利润（亿元） 5.24 6.22 6.49 6.02 9.44 -3.78 3.73 净利率 2.47% 4.03% 2.29% 2.30% 2.91% -1.71% 1.49% 环比增长率 79.47% 18.65% 4.37% -7.36% 56.99% -140.03% - 期末净资产（亿元） 461.78 466.30 473.51 471.19 479.02 476.59 480.87 单季度ROE 1.14% 1.33% 1.37% 1.28% 1.97% -0.79% 0.78% 资产负债率 74.14% 74.93% 74.79% 74.93% 74.49% 74.94% 74.99% 资料来源：公司财报、光大证券研究所 从历史角度来看，公司2018Q1单季度归母净利润并不突出，公司在2017年第三季度的归母净利润就高达9.44亿元。随着2018年3月15日采暖季限产结束，公司盈利水平有望环比改善。 2018-04-23 河钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图1：河钢股份上市以来单季度归母净利润 -6-4-20246810单季归母净利润（亿元） 资料来源：公司财报 2018年，公司计划生产生铁2719万吨、粗钢2730万吨、钢材2725万吨，同比增长率分别为-0.4%、1.4%、3.3%；计划生产钒渣14万吨，同比降8.3%。 公司计划生铁产量仍有所下降，表明2018年环保限产对公司产量仍有影响；2018年计划粗钢、钢材产量则有所回升，表明公司拟通过增加废钢使用量、外购钢坯等方式弥补高炉限产的影响。 图2：公司近三年铁钢材产量（万吨） 26002650270027502800285029002950生铁粗钢钢材2016年2017年2018年E 资料来源：公司财报 3、板材为主的大型国有