利率债报告：宏观数据下行继续验证，长期利率仍有机会

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收报告 证券研究报告·利率债报告 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 吴笛 执业证书编号：S1050518070002 电话：021-54967707 邮箱：wudi@cfsc.com.cn 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 摘要：  本周观点：上周，央行和统计局公布了三组较为重要的数据。一是进出口数据，排除春节错位因素的影响，抢跑行情的结束、贸易战影响的滞后性以及全球需求转弱是拖累出口增速的关键因素。二是通胀数据，整体符合市场预期，同比数据仍处于较低区间，今年在国内外需求偏冷的情况下，全年难见整体的通胀压力。三是金融数据，2月单月票据融资的回落是新增人民币贷款的主要拖累项，或受到监管的部分影响。由于春节因素的影响，1-2月累计数据更具有参考价值。我们可以看出，企业的新增贷款同比数据高于前两年，而票据融资相比前两年更是有明显的增量。总体来看，无论从信贷数据还是社融中的直接融资数据，前两个月的企业融资明显改善。外贸数据反映出外需对经济增长的拖累开始显现，金融数据见底反弹的过程中仍有反复，通胀数据的下行也从基本面上利好债券。 重新审视当前的宏观和政策环境，全球流动性可能重启宽松周期，国内货币政策维持宽松取向，资金价格维持低位，债市对外资开放持续扩大，金融去杠杆趋于缓和，增值税减税（三档并两档仍未落地）及地方政府专项债扩容并未超出市场预期，短期通胀和增长下行仍有空间，信用修复的进程有所推进，但银行信贷增长受到资本金和信用风险制约的问题没有根本解决，我们对于长端利率债并不悲观。在权益市场恢复平稳，宏观数据继续验证下行之后，长端利率债仍有下行空间。  公开市场与货币工具操作：上周，央行暂停公开市场操作，有2200亿元的7天逆回购到期，且有1045亿元的1年期MLF到期，央行均没有续作，上周资金回笼共计3245亿元。目前货币市场资金面处于较为宽松的状态，DR007也多数时候维持在7天逆回购利率以下，短期内央行大概率将减少投放频率。  货币市场:货币市场方面，上周资金价格继续普遍下跌，但跌幅缩小。具体来看，银行间质押式回购利率全面下行，普遍下行5BP至11BP之间，下行幅度不大。上周Shibor利率也普遍下行，中短期下行相对明显，长期小幅波动。  利率债一级市场:利率债发行规模有所下行，主要是地方债发行减少拖累。一级市场招标倍数和一二级价差方面，上周发行的利率债招标市场情绪略微恢复。中标利率较上周相比保持平稳，全场倍数稳中有升，国开行、农发行和进出口行债的全场倍数多在2到4倍之间。  利率债二级市场：国债方面，短期债券继续波动，但基本保持平稳，中长期债券下行2至4BP之间。国开债各期限到期收益率全面下行，最高下行11BP左右。地方政府债和非国开政金债方面，多数继续调整，调整幅度在3-4BP左右。  风险提示：资金面超预期收敛，宏观数据反弹超预期。 2019年03月11日 固收报告 宏观数据下行继续验证，长期利率仍有机会 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·利率债报告 目录 一、流动性观察 .......................................................................................................................................................3 （一）央行公开市场与货币工具操作 ························································································································ 3 （二）货币市场利率 ···················································································································································· 3 二、利率债市场回溯 ................................................................................................................................................5 （一）利率债一级市场发行情况 ································································································································ 5 （二）利率债二级市场观察 ········································································································································ 6 三、风险提示 ...........................................................................................................................................................9 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·利率债报告 一、流动性观察 （一）央行公开市场与货币工具操作 上周（3月4日-3月8日），央行暂停公开市场操作，有2200亿元的7天逆回购到期，且有1045亿元的1年期MLF到期，央行均没有续作，上周资金回笼共计3245亿元。本周（3月11日-3月15日），公开市场无逆回购和MLF到期，无资金回笼量。目前货币市场资金面处于较为宽松的状态，DR007也多数时候维持在7天逆回购利率以下，短期内央行大概率将减少投放频率。 图表 1 上周央行货币工具投放情况（亿元） 图表2 每周净投放情况（亿元） 注：仅包含正逆回购操作 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 （二）货币市场利率 货币市场方面，上周资金价格继续普遍下跌，但跌幅缩小。具体来看，银行间质押式回购利率全面下行，普遍下行5BP至11BP之间，下行幅度不大。R001与DR001分别下行11.0BP和8.9BP至2.09%和2.05%，隔夜利率下行相对明显。R007下行10.6BP至2.33%，DR007下行10.7BP至2.30%。R014利率下降9.1BP至2.48%，DR014同样下行5.1BP至2.28%。7天和14天资金利率波动幅度在10BP左右。R利率与DR利率各期限品种利差保持稳定，R007与DR007的利差小幅扩大0.1BP至3.01BP。R014与DR014的利差小幅缩小至20.45BP。总体来看，资金面继续宽松，但整体波动不大。 上周Shibor利率也普遍下行，中短期下行相对明显，长期小幅波动。Shibor隔夜利率下行相对明显，下行10.8BP至2.05%，shibor7天利率下行12.3BP至2.39%，shibor14天利率下行11.7BP至2.45%。Shibor1个月和shibor3个月利率保持平稳，分别小幅上行1.2BP和0.5BP。 发行量（亿元）时间7D14D28D63D1Y3月4日400-----400 3月5日1200-----1200 3月6日600-----600 3月7日----1045-1045 3月8日------合计-3245 逆回购到期MLF到期当日净投放10452200 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·利率债报告 图表 4 R利率变化（%） 图表5 DR利率变化（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 6 R与DR利差变化（BP） 图表7 SHIBOR利率变化（%） 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 3 上周货币市场利率变化 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 2019-03-08期限周五收盘（%）涨跌（BP）隔夜2.09-11.0 7天2.33-10.6 14天2.48-9.1 隔夜2.05-8.9 7天2.30-10.7 14天2.28-5.1 隔夜3.99-2.1 7天3.010.114天20.45-3.9 隔夜2.05-10.8 1周2.39-12.3 2周2.45-11.7 1个月2.711.23个月2.760.5RDRR-DR（BP）SHIBOR 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·利率债报告 二、利率债市场回溯 （一）利率债一级市场发行情况 一级市场发行规模方面，上周（3月4日-3月8日），利率债发行规模有所下行，主要是地方债发行减少拖累，共发行21只，发行规模为1884亿元，比上上期减少1303亿元，净融资-449亿元，较上期减少1799亿元。其中，国债上周发行900亿元，净融资为-496亿元，较上上周减少896亿元。地方债发行14只，净融资33亿元。政策性金融债上周发行970亿元，与上上期减少51亿元，净融资较上上期增加637亿元。 一级市场招标倍数和一二级价差方面，上周发行的利率债招标市场情绪略微恢复。中标利率较上周相比保持平稳，全场倍数稳中有升，国开行、农发行和进出口行债的全场倍数多在2到4倍之间。国债方面，3个月品种全场倍数在2.71，一二级价差缩小至7.67 BP，价差收缩，3年期品种一二级价差为8.20 BP，全场倍数为2.17，7年期和6个月国债一级市场利率略低于二级市场，全场倍数在2左右。近期市场对国债的需求都不是很足，一二级价差也压缩至相对较低的水平。政金债各品种方面，国开债各期限品种全场倍数在3.7左右，市场倍数相对较高，期限利差在4至14BP之间，一二级价差有所扩大，其中1年期的国开债一二级价差达到12.85 BP，较上上周有所扩大。农发债和进出口行债受追捧程度有所提高，全场倍数平均在2.5倍。1年期的农发债和1年期的进出口行债的全场倍数3.14和2.34，一二级价差仍图表8 利率走廊（%） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表 9利率债一级市场发行情况（亿元） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 发行总额发行总额较上周变化发行只数总偿还量净融资额净融资较上周变化国债90040061,396-496-896地方债14-1,6512014-1,540政策性金融债970-511393833637合计1,884-1,303212,334-449-1,799 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责