可转债专题报告：可转债上涨后目前处于什么位置？

规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明1 华鑫证券·固收专题 证券研究报告·可转债报告 华鑫证券 研究发展部 分析师：徐鹏 执业证书编号：S1050516020001 电话：021-54967573 邮箱：xupeng@cfsc.com.cn 相关报告 2018年6月25日： 《距离历史估值底部有多远？-徐鹏-180625》 2018年9月26日： 《回溯历史看牛市上半场可转债表现-徐鹏-180926》 华鑫证券有限责任公司 研究发展部 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路750号 邮编：200030 电话：（86 21）64339000 网址：http://www.cfsc.com.cn 我们在2018年将可转债市场估值与历史底部进行了比较，并多次指出可转债市场已经见底，应当积极布局。2019年以来，可转债市场否极泰来，迎来一轮快速上涨。站在目前的时间点，可转债市场估值到了什么水平？还可以继续布局吗？  从绝对价格分布来看，目前可转债市场已经明显脱离底部区间。2019年以来，可转债市场在正股的带领下逐步上涨，大部分可转债逐渐脱离面值，低价可转债的数量逐渐减少。截止2019年3月8日，可转债（含公募可交债）绝对价格在100元以下个券占比仅为10%，[100，110)区间内个券数量占比38%，接近52%的个券价格在110元以上。与转债市场的几次历史重要底部进行比较，目前的可转债已经明显脱离了底部区间。  转债市场均价仍位于历史中枢以下。我们以市场上所有个券（含公募可交债）的平均价格来看当前可转债市场。从历史均值走势来看，可转债市场均价在熊市中接近100元而在牛市中可达200元以上，目前，可转债市场均价为112.69元，位于历史中枢以下。从到期收益率来看，目前仍然高达121支个券的到期收益率大于0，表明市场上仍然存在较多具有安全边际的可转债品种可供新进入投资者选择。  平价（90,110）之间个券转股溢价率依然有吸引力。可转债市场平价在区间（90,110）之间个券的转股溢价率的平均值为12.13%，与去年下半年相比有明显提升，但仍处于历史偏低位置。该指标与可转债历史上的数次重要低点比较，接近2011年9月与2013年6月底部时的水平。  相比于股票，当前可转债是风险收益比更优的资产。我们从绝对价格分布、均价走势、转股溢价率、到期收益率这几个角度，将目前的可转债与历史进行了比较分析。我们发现虽然目前的可转债市场经历了一定幅度的上涨，但考虑到：（1）A股市场蓝筹股的估值仍然具备吸引力；（2）平价在（90,110）区间可转债的转股溢价率仍然不高；（3）可转债市场绝对价格平均值虽然脱离底部但仍处于历史中枢以下。因此，从长期来看，我们认为目前的可转债仍属于“进可攻、退可守”的优质标的，比股票具有更优的风险收益比。 投资策略：我们建议投资者可以采用以下几种思路布局可转债：（1）高价转债近期涨幅较大，可择机兑现收益换成低价转债；（2）低价转债是未来布局的重点。例如正股所处行业成长性较高、公司有一定行业地位、溢价率相对不高的个券，例如泰晶、光华以及拟下修转股价的蓝思；此外，对于部分关注主题的投资者，可以关注正股绝对价格低且2018年超跌的海印转债。（3）折价转债转股套利，多次积累相对收益以形成绝对收益；（4）机构投资者可积极参与网下申购，如果新券上市定价较低，也可于二级市场搜集筹码。  风险提示：可转债市场的风险主要来自于利率风险、信用风险、流动性风险和A股系统性风险等几个方面。 2019年03月11日 固收专题 可转债上涨后目前处于什么位置？ 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明2 固收报告·可转债报告 目录 一、目前的可转债贵了吗？ ....................................................................................................................................3 二、从绝对价格分布的角度进行分析 .....................................................................................................................4 三、从转股溢价率的角度进行分析 .........................................................................................................................5 四、从到期收益率的角度进行分析 .........................................................................................................................6 五、小结 ...................................................................................................................................................................7 六、风险提示 ...........................................................................................................................................................8 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明3 固收报告·可转债报告 一、目前的可转债贵了吗？ 我们在2018年将A股可转债市场估值与历史底部进行了比较，并多次指出可转债市场已经见底，应当积极布局。2019年以来，可转债市场否极泰来，迎来一轮快速上涨。截止3月8日，沪市300指数上涨21.49%，中证转债自年初以来上涨14.24%。站在目前的时间点，可转债市场估值到了什么水平？还可以继续布局吗？是我们本篇报告分析的重点。 值得一提的是，中证转债指数从2012年至今表面上看绝对涨幅不大，这是因为中证转债在一定幅度上的“失真”掩盖了投资转债的真实收益。这与其成份选择与加权方式以及可转债数量在牛市末期大幅减少有较大的关系。其实，专注于可转债的投资者，特别是坚持“buy and hold”策略并在进入强赎期后卖出的投资者，在这段时间取得的收益是非常可观的。 我们在之前的专题报告中选取过去10年A股可转债市场4次重要底部与当时进行比较分析。现在，我们增加2018年6月的时点共5个重要底部与现在进行比较。这五个时间点分别为：2008年11月3日、2011年9月29日、2013年6月24日、2014年1月20日和2018年6月28日，中证转债指数在这几个时间点收盘创下重要低点。本篇报告我们利用几个指标将目前的可转债市场与历史重要低点进行比较，同时结合可转债市场历史均价走势、转股溢价率变化来观察市场的位置。 图表1中证转债指数历史走势图（2003年至今） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表2中证转债指数5个重要底部（2006年1月至今） 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 9914919924929934939944949954959912617622627632637642647652657662606-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-012011年9月，债券市场去杠杆，股债双杀，叠加中石化可转债黑天鹅事件，可转债市场于2011年9月29日形成重要底部。“钱荒”引起股债双杀，可转债市场在2013年6月24日形成重要底部。“钱荒”及债券市场去杠杆，股债双杀，可转债市场在2014年1月20日形成重要底部。2008年全球金融危机爆发，A股市场大幅下跌，2008年11月3日，中证转债指数收盘迎来当年的最低点。中美贸易战、金融区去杠杆、经济下行、扩容预期等等多重因素导致转债市场下行并在2018年6月28日形成底部。 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明4 固收报告·可转债报告 二、从绝对价格分布的角度进行分析 在市场低迷时期，可转债绝对价格往往处于较低位置，100元以下个券占比较高，甚至出现90元以下的可转债。下面，我们从绝对价格分布的角度对过去的5个重要底部进行比较。 从绝对价格分布来看，目前可转债市场已经明显脱离底部区间。在熊市中，随着正股价格的回落，转股价值大幅下降，可转债的价格逐渐向债底靠拢，绝对价格较低。2008年11月底部时，尽管正股经历了金融危机的洗礼大幅下跌，但大部分可转债的价格在100元以上，面值以下转债数量占比仅为14%。2018年可转债市场的一个重要特点是低价转债占比超过历次历史底部。其中，辉丰转债价格更是一度跌至80元以下，成为历史上价格最低的可转债。2018年6月底部时，面值以下转债占比高达64%，是历次熊市中最高的，我们当时也在专题报告中专门分析了这一点。2019年以来，可转债市场在正股的带领下逐步上涨，大部分可转债逐渐脱离面值，低价可转债的数量大幅减少。截止2019年3月8日，可转债（含公募可交债）绝对价格在100元以下个券占比仅为10%，[100，110)区间内个券数量占比38%，接近52%的个券价格在110元以上。因此，从绝对价格分布来看，目前的可转债市场已经明显脱离了底部区间。 转债市场均价已脱离底部但仍位于历史中枢以下。由于中证转债指数不能准确反映可转债市场的绝对价格高低，我们以市场上所有可转债（含公募可交债）价格的平均价格来将可转债市场价格与历史进行比较。从历史均值走势来看，可转债市场均价在熊市中接近100元而在牛市中可达200元以上。目前，可转债市场均价为112.69元，位于历史中枢以下。剔除部分高价转债后，仍然有很多转债绝对价格在低位。 图表3近10年5次重要底部可转债市场绝对价格分布与现状进行比较 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 7%7%86%0%价格分布（2008.11.3）90元以下[90-100)[100,110]110以上21%37%37%5%价格分布（2011.9.29）90元以下[90-100)[100,110]110以上0%24%52%24%价格分布（2013.6.24）90元以下[90-100)[100,110]110以上8%48%20%24%价格分布（2014.1.20）90元以下[90-100)[100,110]110以上14%50%22%14%价格分布（2018.6.28）90元以下[90-100)[100,110]110以上0%10%38%52%价格分布（2019.3.8）90元以下[90-100)[100,110]110以上 规范、专业、创新 请阅读最后一页重要免责声明5 固收报告·可转债报告 三、从转股溢价率的角度进行分析 从股性的角度，可转债可以分为偏债型、平衡性和偏股型，不同类型可转债的估值应当用不同的指标去评价。为了使得数据更加具有可比性，我们选取平价在区间（90，110）之间可转债的转股溢价率来进行比较。目前，可转债市场共有45支个券平价在区间（90,110）之间，其转股溢价率均值与中位数分别为12.13%和11.52%。