宏观经济何时企稳：社融与库存周期的角度

HeaderTable_User 1139439906 1259939731 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【投资策略·证券研究报告】 Tabl e_Title 宏观经济何时企稳——社融与库存周期的角度 Table_Summary 研究结论  2019年开年至今，市场风险偏好迎来一轮快速上升，这一现象有多方面原因，包括2018年估值快速下行后迎来修复（去年全年下挫近30%）、稳增长政策密集出台（尤其是促信贷与纾解股权质押风险）、外资大幅流入且制度上进一步对外开放（如加入MSCI与富时罗素），等等，同时还有一个重要因素在于市场对宏观经济前景的预期有所改善，信号之一是各类工业品价格下跌趋缓，尤其是能源、钢铁、有色等品类，表明需求并不太差，信号之二是流动性明显宽裕，银行间利率、社融数据，以及一系列政策文件表态中均有体现。  从历史数据来看，人民币贷款增速是GDP增长的领先指标，领先时间不到1年，由此推算，我们认为1月实现的社融存量增速反弹将为2019年年末GDP增速的企稳提供支撑。从近几年的规律来看：（1）2009Q1GDP增速触及阶段性底部（6.4%），之后反弹到8.2%，并于2009Q3基本达到大幅下挫之前的水平，而在此之前，人民币贷款余额增速于2008Q2触底（14.12%），之后回升到14.48%，本例中，从社融企稳回升到GDP反弹时间区间为9个月；（2）2012Q3GDP增速录得7.5%，系危机后最低（当时来看），之后反弹到8.1%，在此之前，人民币贷款余额增速于2011Q3触底（14.32%），Q4小幅回升0.03个百分点，2012Q1更进一步反弹到15.71%，此时距离GDP反弹尚有9个月。  历史经验来看，促信贷政策效果显著，甚至可能超出预期，因此无需对当前的货币政策传导机制过于悲观。1999年面对新增贷款出现较大幅度降低的局面，政府出台的政策有：（1）实行稳健的货币政策，坚决停止对落后产能放贷，定向支持安置下岗职工的小微企业或由下岗职工组建成立的企业（与今年两会提出的“对招用农村贫困人口、城镇登记失业半年以上人员的各类企业，三年内给予定额税费减免”相似）；（2）实行积极的财政政策，帮扶受宏观环境影响较大的弱势企业、减税降费、促进居民消费性支出、对于压锭企业实施财政补贴和贴息贷款、持续增发国债，夯实银行资本金（尤其值得一提的是，1999年向国有独资商业银行发行了2700亿元特别国债，期限为30年，使银行的资本充足率和抗风险能力大为提高，与当前永续债的作用几乎相同）。政策最终收效良好——2002年人民币贷款增长16.9%，进入2003年以后更是加速增长，全年贷款同比增长21.1%。  通过整体工业企业所处的库存周期位置，我们同样可得出2019年年末宏观经济企稳概率较大这一结论。对去库、补库、需求上行、需求下行分别作出定义后我们发现：（1）历史数据来看，主动去库延续的时间较长，如2001年到2002年上半年，2005年到2006年，2011年等，均持续1-2年；（2）一轮典型的库存周期应当在“被动去库-主动补库-被动补库-主动去库”这四种情形中轮换，然而实际数据并不尽然：2016-2017企业部门有所复苏，表现为被动去库，但到2018年，面对经济下行压力，工业部门整体直接进入主动去库的阶段；（3）上一轮集中被动补库的是2016-2017年，再向前回溯是2013年、2002-2004年、1999-2000年。假设以4年的周期来估算，库存周期有望在2020年迎来需求转旺的被动补库，这一结论与我们通过社融判断的2019年年末经济有望企稳基本一致。  风险提示：稳增长政策推进进度不及预期，政策效果存在时滞。 Table_ReportDate 报告发布日期 2019年03月06日 Table_Autho r 证券分析师 孙金霞 021-63325888*7590 sunjinxia@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515070001 王仲尧 021-63325888*3267 wangzhongyao1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S086051805000 Table_Contacter 联系人 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 稳增长又迎发令枪——2019年政府工作报告点评 2019-03-06 推进金融供给侧结构性改革，在稳增长的基础上防风险 2019-02-25 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济何时企稳——社融与库存周期的角度 2 2019年开年至今，市场风险偏好迎来一轮快速上升，截至3月3日，上证综指PE（TTM）从10.99倍提升至13.3倍，2019年2月也因此成为2015年10月以来估值提升的速度最快的一个月。风险偏好的提升有多方面原因，包括2018年估值快速下行后迎来修复（去年全年下挫近30%）、稳增长政策密集出台（尤其是促信贷与纾解股权质押风险）、外资大幅流入且制度上进一步对外开放（如纳入MSCI与富时罗素），等等，还有一个重要因素在于，年初至今宏观经济数据虽然也存在着诸多问题，但不乏积极信号，市场对宏观经济前景的预期有所改善，主要有：  价格下跌趋缓。2月公布的CPI和PPI数据双双下行，引发了对通缩的担忧，但之后主要工业品的价格走势开始趋于乐观。从2月末的PMI来看，出厂价格PMI录得48.5%，前值44.5%，跌幅有所收窄，主要原材料购进价格录得51.9%，前值46.3%，由下跌转为上涨，统计局公布的信息显示，石油加工、化工、钢铁等行业的价格指数上升最为明显。如果说PMI更多反映环比，我们还可以从大宗商品指数来考察同比，2月能源、钢铁、有色、橡胶指数同比跌幅均有不同程度收窄，矿产类更是由负转正，因此2月PPI大概率好于预期并反弹，1月0.1%的单月同比增速或成为短期底部，这将为工业企业利润数据提供一定的支撑；  流动性明显宽裕。随着定向降准、全面降准的推行，银行间主要利率均处历史较低水平，同时，银行间流动性也部分传导到了企业部门，2019年1月企业中长期贷款同比增长5%，12月为-4%，结束了过去连续5个月的负增长。与此同时，政策上仍然不断有利好出台，包括作用于银行信贷供给端的永续债、CBS，改善信贷资源供需匹配的民企23条、MPA参数调整等等，流动性相对充裕的格局已被奠定。 图1：中国大宗商品价格指数月均值同比增速（%） 图2：银行间利率月均值（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所（深色表示当前） 数据来源：Wind，东方证券研究所 从历史来看，上证综指与GDP增速并不严格相关，但在宏观经济景气度产生企稳信号时A股往往能够首先作出反应：（1）2008年金融危机期间，GDP增速最低点出现在2009Q1，Q2出现回升，Q3起回到两位数增长，而早在2009年1月A股就开启了连续7个月的估值提升，直到2009年8月出现22%的大幅下挫；（2）2010Q1到Q3GDP增速一路下行，在连续两个季度稳定于9.9%之后，2011Q1出现短暂回升，同时2010年3-6月A股估值持续下杀合计约40%，7月首现增长，尽管之后仍有反复，但2010年7月到2011年2月整体估值上升4%。以上现象或表明，市场对宏观经济的企稳预期已经通过估值反映在股价中。 -60-40-2002040能源类钢铁类矿产类有色类橡胶类19/219/118/1218/1118/1018/918/818/718/618/518/418/318/218/11.52.53.54.55.56.57.5SHIBOR3个月银行间质押式回购加权利率：7天 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济何时企稳——社融与库存周期的角度 3 图3：上证综指估值（倍）与宏观GDP增速（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 但与此同时，从企稳的预期到真正企稳存在一定时滞：一方面，工业品价格好于预期有相当一部分原因在于稳增长背景下基础设施建设以及各地重大项目的推进，而非企业部门的自发投资和增产。全国投资项目在线审批监管平台的信息显示，2019年至今投资项目金额增速达到65%，但是从企业部门来看，尽管四季度贷款利率遏制住了上升势头，但贷款需求指数并没有相应提高，17Q2以来企业部门的贷款需求同比走势不断趋弱，从中可见企业部门仍未完全走出前期去杠杆、去产能的收缩环境。 图4：全国投资项目平均投资金额及同比增速（%） 图5：贷款需求指数、加权利率与GDP增速（%） 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 哪些关键指标可以判断宏观经济的企稳时点？我们认为可以从社融、库存两个方面来进行判断： 流动性的角度 从历史数据来看，人民币贷款增速是GDP增长的领先指标，领先时间不到1年（早期并没有按照季度来公布社融数据，因此我们用人民币信贷数据指代注入实体经济的流动性）。从近几年的规律来看： 6810121416010203040506070801995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019PE(TTM)GDP当季同比（不变价，右）-40%-20%0%20%40%60%80%01234201120122013201420152016201720182019项目平均投资额（亿元）同比增速（右）-40%-20%0%20%40%491408-909-510-110-911-512-112-913-514-114-915-516-116-917-518-118-9金融机构人民币贷款一般贷款加权平均利率GDP不变价当季同比贷款需求指数同比变化（右） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 宏观经济何时企稳——社融与库存周期的角度 4  1999Q4，GDP增速为6.7%，系当时的历史低点，之后一个季度反弹到8.7%，在此之前人民币贷款余额同比增速经历了一轮明显的下坡，从1996年一度超过40%，到1997年25%左右，1998年Q1-Q2仅为15%，之后反弹到17%，此时距离GDP的反弹有1.5年，值得注意的是，在当时的改革+下行背景下，人民币贷款余额增速一路下行到个位数，并没有持续的反弹产生；  2009Q1GDP增速触及阶段性底部（6.4%），之后反弹到8.2%，并于2009Q3基本达到大幅下挫之前的水平（10.6%，2008Q2为10.9%，但本轮下行之后宏观经济增速再未能完全恢复到之前的增长水平），而在此之前，人民币贷款余额增速于2008Q2触底（14.12%），之后回升