2018年年报点评：重构渠道竞争力，期待大家居战略持续发力

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年3月7日 索菲亚（002572.SZ） 造纸印刷轻工 重构渠道竞争力，期待大家居战略持续发力 ——索菲亚（002572.SZ）2018年年报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：21.91/23.80元 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) 021-52523676 yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 9.23 总市值(亿元)：202.32 一年最低/最高(元)：14.77/37.89 近3月换手率：80.34% 股价表现(一年) -60%-43%-25%-8%10%01-1803-1805-1806-1808-1809-1811-1801-19索菲亚沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 9.08 -14.28 -39.15 绝对 25.91 1.83 -44.68 资料来源：Wind 事件： 1）公司发布18年年报：18年实现营业收入73.11亿元，同比增长18.66%，归母净利润9.59亿元，同比增长5.77%；其中18Q4单季度实现营业收入22.05亿元，同比增长15.42%，归母净利润2.67亿元，同比下降19.26%。 2）18年利润分配预案：拟每10股派发现金红利5.00元（含税）。 点评： ◆受行业竞争加剧、公司自身经销商及门店调整、促销力度加大等多方面因素影响，18Q4公司收入、利润端增速总体仍呈下降态势：1）收入端：公司18Q4单季收入同比增长15.42%，增速下降至较低水平，主要受地产景气下行、行业竞争加剧、高基数等方面影响。另外，18年公司加大门店翻新及经销商淘汰力度，也对接单带来一定影响。2）利润端：18Q4单季度实现归母净利润2.67亿元，同比下降19.26%，利润端承压主要受公司经营策略调整影响，包括下调产品出厂价、加大促销力度，持续对经销商赋能（开店补贴和上样折扣）、加大营销费用投入等方面。我们认为，随着公司大家居战略的积极推进、渠道的扩张及优化、新品持续推出、经销商实力的不断提升等多方面的共同发力，未来公司收入端增速有望边际改善。 ◆衣柜、橱柜、木门等多品类驱动公司发展，其中橱柜18年实现扭亏为盈：分产品来看：1）索菲亚定制衣柜及配套柜（不含家具家品）：18年实现收入60.61亿元，同比增长17.52%；量价驱动方面，其中客单价约为10945元（出厂口径，不含橱柜、木门），同比增长9.89%，是拉动衣柜收入增长的主要驱动力。2）橱柜及配件：18年实现收入7.09亿元，同比增长20.05%，主要来自橱柜门店扩张的拉动；另外，公司橱柜业务18年实现扭亏为盈，子公司司米厨柜18年实现净利润30.53万元。3）木门：18年木门实现收入1.58亿元，同比增长116.47%。  ◆毛利率同比、环比均略有回落，费用率同比有所上升：18年公司综合毛利率37.57%，同比下降0.60pct，其中18Q4单季度毛利率36.87%，同比下降1.95pct，环比18Q3下降1.29pct；公司毛利率呈小幅回落态势，主要因持续加大产品促销力度、加大对经销商门店上样补贴、大宗业务收入占比提升等方面，虽公司通过板材利用率、生产效率提升等方面对冲，但毛利率水平仍受到一定影响。 费用方面，报告期内公司期间费用率20.25%，同比上升1.84pct，其中销售费用率9.58%，同比上升1.16pct，主要因促销、广告费用投入加大；管理费用率10.35%，同比上升0.52pct，主要因公司各生产基地立体仓等投入使用带来折旧、长期待摊费用上升；财务费用率0.32%，同比上升0.16pct，主要大宗业务占款增加影响。 应收账款方面，18年末公司应收账款及应收票据为5.96亿元，较17年上升3.72亿元，主要因公司大宗业务快速发展影响。 2019-03-07 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆重构渠道竞争力，门店扩张及优化、落后经销商淘汰推动公司渠道实力持续增强：截至18年底，“索菲亚”全屋定制拥有专卖店2510家，司米橱柜门店（含在装修）822家，大家居门店98家，分别较17年底净增310、102、78家。根据公司规划，19年公司计划索菲亚全屋定制、司米橱柜、大家居门店分别新增300、100、150家，持续推动全品类发展。在渠道稳步扩张的基础上，公司同样注重渠道的优化和经销商实力的提升：根据公司统计，索菲亚在18年翻新超过800家门店，淘汰了约100位（约占8%）经销商，通过对门店及经销商的调整，重构公司在渠道端的竞争力。 ◆盈利预测与投资建议：公司作为定制家居龙头企业，在品牌、渠道、运营、成本等多方面具有明显优势，但家居行业作为地产产业链下游行业，受到地产景气下行影响，加上定制家居行业竞争加剧，我们下调公司19-20年净利润至10.96/12.63亿元（原预测值为13.28/16.02亿元），新增21年预测净利润14.62亿元，当前股价对应PE分别为18X、16X、14X。同时考虑可比公司19年PE均值为21倍（Wind一致预期），给予公司19年20倍PE，对应目标价23.80元，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 地产景气度下行；新品类拓展不及预期；定制行业竞争加剧。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6161 7311 8631 10036 11575 营业收入增长率 36.02% 18.66% 18.06% 16.28% 15.33% 净利润（百万元） 907 959 1096 1263 1462 净利润增长率 36.56% 5.77% 14.32% 15.21% 15.77% EPS（元） 0.98 1.04 1.19 1.37 1.58 ROE（归属母公司)（摊薄） 20.28% 19.85% 19.46% 19.83% 20.24% P/E 22 21 18 16 14 P/B 4.5 4.2 3.6 3.2 2.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年03月05日 2019-03-07 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 6161 7311 8631 10036 11575 营业成本 3810 4564 5466 6392 7414 折旧和摊销 212 289 308 337 362 营业税费 68 76 95 110 127 销售费用 519 700 854 999 1140 管理费用 606 566 898 1046 1192 财务费用 10 23 -58 -100 -142 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 34 32 35 35 35 营业利润 1182 1234 1406 1619 1873 利润总额 1181 1231 1406 1619 1873 少数股东损益 -2 5 5 5 5 归属母公司净利润 907 959 1096 1263 1462 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 7060 7812 8478 9569 10813 流动资产 3602 3668 4107 5131 6334 货币资金 1813 2165 3125 4701 6507 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 224 407 480 558 644 应收票据 0 190 224 260 300 其他应收款 69 31 37 43 49 存货 287 303 363 424 492 可供出售投资 101 314 314 314 314 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 4 7 11 14 固定资产 2185 2403 2667 2804 2898 无形资产 490 565 536 510 484 总负债 2145 2454 2312 2662 3047 无息负债 1577 1773 2055 2385 2750 有息负债 569 681 257 277 297 股东权益 4915 5358 6166 6907 7767 股本 923 923 923 923 923 公积金 1720 1772 1882 1937 1937 未分配利润 1827 2315 2840 3521 4376 少数股东权益 443 526 531 536 541 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 1243 1100 2120 2351 2619 净利润 907 959 1096 1263 1462 折旧摊销 212 289 308 337 362 净营运资金增加 -119 -299 -618 -671 -737 其他 244 151 1334 1422 1532 投资活动产生现金流 -920 -318 -501 -369 -369 净资本支出 -1139 -723 -500 -400 -400 长期投资变化 0 4 -4 -4 -4 其他资产变化 219 401 3 35 35 融资活动现金流 128 -431 -660 -407 -445 股本变化 462 0 0 0 0 债务净变化 386 112 -424 20 20 无息负债变化 413 196 282 330 364 净现金流 452 351 960 1576 1806 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%0500100015002000201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%050001000015000201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%50%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-03-07 索菲亚 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 36.02% 18.66% 18.06% 16.28% 15.33% 净利润增长率 36.56% 5.77% 14.32% 15.21% 15.77% EBITDA增长率 41.39% 23.36% -3.54% 12.27% 13.01% EBIT增长率 42.11% 20.95% -5.68% 13.00% 14.28% 估值指标 PE 22 21 18 16 14 PB 5 4 4 3 3 EV/EBITDA 15 12 12 10 8 EV/EBIT 18 15 15 12 10 EV/NOPLAT 23 19 19 16 12 EV/Sales 3 3 2 2 1 EV/IC 5 4 5 5 6 盈利能力（%） 毛利率 38.17% 37.57% 36.67% 36.31% 35.95% EBITDA率 22.12% 23.00% 18.79% 18.14% 17.78% EBIT率 18.69% 19.05% 15.22% 14.79% 14.65% 税前净利润率 19.17% 16.84% 16.29% 16.13% 16.18% 税后净利润率（归属母公司） 14.72% 13.12% 12.70% 12.59% 12.63% ROA 12.81% 12.34% 12