收单费率上行验证竞争格局改善，增值服务与金融潜力被低估

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2019年03月04日 新国都（300130.SZ） 收单费率上行验证竞争格局改善，增值服务与金融潜力被低估 事件：近期，瑞银信官网发布关于费率调整通知，通知称自2019年3月1日起将取消前期优惠活动，将服务商结算价上调万四，部分瑞银信商户国内银行卡服务费率也将随之上调，最终以执行费率为准。 收单服务费率普遍上行，佐证行业竞争格局改善。1）本次上调部分原因为响应央行近期的抵制低价竞争要求。2）根据行业调研，大多数收单机构的利润空间在支付流水的万分之二，而此次费率上调万四，有望大幅增厚收单业务盈利。3）此前，拉卡拉、付临门等多家支付机构宣布上调费率。1月4日，微信支付发布公告抵制“零费率”，要求涉嫌违规的服务商在2月1日前完成整改。同时，支付宝也将商家收款的费率重新调回0.6%。收单服务费率普遍上行，佐证支付行业的竞争格局改善。 多项监管政策调整，终结行业费率大战。 1）2016年“96”费改以后，收单机构的服务费盈利空间被压缩，并且微信、支付宝依靠低费率甚至补贴抢占市场。2）随着“断直连”在2018年下半年稳步推进，大量商业银行接入“网联”体系，微信、支付宝在直联银行时代的费率优势不再。并且，1月14日支付机构客户备付金集中缴存比例实现100%集中缴存，互联网支付巨头不再享受息差收入，对成本更加敏感。3）近期央行多次强调要求不得采取“零费率”等不正当手段开展不正常竞争，随着各家机构费率普遍回归千六，支付行业费率大战就此终结。 线下渠道价值提升，增值服务与金融潜力被低估。1）随着行业费率回归正常，互联网巨头在费率方面的优势不再突出，线下渠道和围绕商户的增值服务成为产生用户粘性的关键。传统银行卡收单机构深耕线下多年，在团队管理、绩效、监督、营销和服务等方面积累了优势。2）嘉联支付团队具备互联网基因，支付方案SaaS化可融合营销、信贷、会员管理等增值服务，对提高用户粘性和流量价值具有重要意义。尤其公司通过支付数据征信模式、与诸多银行建立合作，未来在金融业务的潜力被低估。 2019年目标市值102亿元，维持“买入”评级。根据关键业务假设，结合2018年业绩快报以及2018年嘉联支付实际的并表情况，2018-2020年营业收入预测分别由27.28亿、32.44亿和37.06亿调整为23.55亿、27.94亿和32.11亿，归母净利润分别由2.36亿、3.46亿和4.44亿调整为2.33亿、3.50亿和4.47亿。2018-2020年净利润CAGR为39%，给予PEG=0.75，即2019年目标市值102亿元，对应PE 29x。维持“买入”评级。 风险提示：强监管环境影响业务进展；宏观经济风险；预测假设与实际情况有差异的风险。 财务指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,127 1,237 2,355 2,794 3,211 增长率yoy（%） 15.2 9.8 90.4 18.6 14.9 归母净利润（百万元） 139 72 233 350 447 增长率yoy（%） 62.6 -48.3 224.5 49.9 27.8 EPS最新摊薄（元/股） 0.29 0.15 0.49 0.73 0.94 净资产收益率（%） 9.8 3.6 10.7 14.0 15.4 P/E（倍） 54.9 106.0 32.7 21.8 17.1 P/B（倍） 5.2 3.8 3.5 3.0 2.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 计算机设备 前次评级 买入 最新收盘价 15.96 总市值(百万元) 7,627.25 总股本(百万股) 477.90 其中自由流通股(%) 70.09 30日日均成交量(百万股) 4.67 股价走势 作者 分析师 刘高畅 执业证书编号：S0680518090001 邮箱：liugaochang@gszq.com 分析师 杨然 执业证书编号：S0680518050002 邮箱：yangran@gszq.com 相关研究 1、《新国都（300130.SZ）：云时代蜕变增强用户粘性，费率有望进入上升期》2018-11-05 -32%-16%0%16%32%48%2018-032018-072018-102019-02新国都沪深300 2019年03月04日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 1097 2413 3773 4064 5730 营业收入 1127 1237 2355 2794 3211 现金 576 1120 1474 1976 2965 营业成本 637 758 1513 1742 1961 应收账款 277 425 960 786 1355 营业税金及附加 13 14 26 31 36 其他应收款 41 15 92 35 111 营业费用 125 114 153 171 184 预付账款 8 12 26 19 32 管理费用 267 261 409 460 513 存货 160 252 612 633 632 财务费用 35 29 23 -1 -19 其他流动资产 34 588 609 615 634 资产减值损失 37 30 47 61 79 非流动资产 1700 1481 1806 1411 997 公允价值变动收益 -0 0 0 0 -0 长期投资 526 0 -521 -1042 -1562 投资净收益 46 0 6 6 7 固定投资 403 390 576 662 751 营业利润 59 95 191 336 465 无形资产 69 55 56 57 59 营业外收入 77 0 55 40 20 其他非流动资产 703 1035 1696 1734 1749 营业外支出 1 2 1 1 1 资产总计 2797 3894 5579 5475 6727 利润总额 135 93 245 374 484 流动负债 825 1239 2752 2359 3232 所得税 -9 22 9 19 30 短期借款 17 674 674 674 674 净利润 144 72 236 355 454 应付账款 134 273 539 396 656 少数股东收益 5 -0 3 5 7 其他流动负债 673 292 1539 1289 1902 归属母公司净利润 139 72 233 350 447 非流动负债 496 635 611 581 546 EBITDA 181 175 305 433 528 长期借款 467 608 584 555 520 EPS（元/股） 0.29 0.15 0.49 0.73 0.94 其他非流动负债 29 27 27 27 27 负债合计 1320 1874 3363 2940 3778 主要财务比率 少数股东权益 21 22 24 30 37 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 股本 235 265 478 478 478 成长能力 资本公积 668 1133 921 921 921 营业收入（%） 15.2 9.8 90.4 18.6 14.9 留存收益 552 610 795 1061 1388 营业利润（%） 99.0 60.9 101.1 75.7 38.7 归属母公司股东收益 1455 1999 2192 2505 2912 归属母公司净利润（%） 62.6 -48.3 224.5 49.9 27.8 负债和股东权益 2797 3894 5579 5475 6727 盈利能力 毛利率（%） 43.5 38.7 35.8 37.6 38.9 现金流表（百万元） 净利率（%） 12.3 5.8 9.9 12.5 13.9 会计年度 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E ROE（%） 9.8 3.6 10.7 14.0 15.4 经营活动现金流 256 47 713 187 648 ROIC 8.1 3.2 7.1 9.2 10.1 净利润 144 72 236 355 454 偿债能力 折旧摊销 32 35 38 50 60 资产负债率（%） 47.2 48.1 60.3 53.7 56.2 财务费用 35 29 23 -1 -19 净负债比率（%） -4.9 11.0 -3.2 -22.6 -53.0 投资损失 -46 -0 -6 -6 -7 流动比率 1.3 1.9 1.4 1.7 1.8 营运资金变动 41 -145 421 -211 161 速动比率 1.1 1.7 1.1 1.5 1.6 其他经营现金流 51 57 0 0 0 营运能力 投资活动现金流 -578 -770 -358 351 362 总资产周转率 0.5 0.4 0.5 0.5 0.5 资本支出 35 44 846 125 105 应收账款周转率 3.5 3.5 3.4 3.2 3.0 长期投资 -550 -727 521 522 520 应付账款周转率 3.4 3.7 3.7 3.7 3.7 其他投资现金流 -1092 -1454 1010 999 987 每股指标（元/股） 筹资活动现金流 471 1254 -1 -36 -21 每股收益（最新摊薄） 0.29 0.15 0.49 0.73 0.94 短期借款 -34 657 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 1.30 -1.91 1.49 0.39 1.36 长期借款 466 141 -24 -29 -35 每股净资产（最新摊薄） 3.04 4.18 4.59 5.24 6.09 普通股增加 4 30 212 0 0 估值指标（倍） 资本公积增加 61 465 -212 0 0 P/E 54.9 106.0 32.7 21.8 17.1 其他筹资现金流 -26 -39 24 -7 14 P/B 5.24 3.82 3.48 3.04 2.62 现金净增加额 150 531 354 502 989 EV/EBITDA 41.93 45.0 24.9 16.4 11.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 2019年03月04日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别