“生态+”模式顺利推进，全产业链布局业绩可期

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 “生态+”模式顺利推进，全产业链布局业绩可期 ■立足园林建设，进军“生态+”市场。公司为江苏省园林类优质企业之一，前身成立于2003年，2011年完成股改，2016年上市，主要从事道路绿化、园林工程设计、施工和养护等业务，业务重心由传统的地产园林转移至市政园林和生态景观园林，同时拓展至市政工程、河湖整治、生态治理、文体文旅等多领域核心业务。公司上市后业务承接规模、营收规模和规模净利润规模持续增长，2017年实现营收10.37亿元，同比增加102.94%，主营工程业务占比稳定，近五年均在80%以上。公司立足华东市场，不断提高华东区域外市场份额，华东区域外营收占比由2013年的27.5%提升至2017年的67.15%，营收CAGR达 45.05%，远超公司总营收CAGR16.03%。 ■生态文明建设战略空间，文旅融合需求广阔。自2012年美丽中国的概念提出后，生态文明建设战略高度不断提升。在2018年固定资产投资增速和基建投资增速呈下滑趋势背景下，生态环保业投资增速逆势上扬，保持高速增长。“十三五”规划建议要求加快生态修复，生态园林投资力度未来有望继续加大，从园林景观扩张到水生态建设，或由此拓展到其他环保领域、旅游领域，业务相关性较大，可以实现产业递进。同时园林与PPP结合性好，生态建设和环境保护PPP项目投资额再创新高，园林板块 PPP项目入库比例高，项目质量保障充分。目前特色小镇和美丽乡村建设获多项政策强援，成为生态文明建设战略下的重点领域，市场空间广阔。 ■盈利能力有望提升，业务高增致杠杆提升。公司归母净利润保持稳步增长态势，2017年实现归母净利润1.71亿元，同比增速达137.23%，高于营收同比增速。公司净利润率水平呈提升态势，由2013年的9.96%提升至2017年的18.31%，ROE（加权）水平呈现一定波动，2013-2016年由23.08%降至12.86%，2017年提升至18.78%。由于工程量增加，公司2018年新增银行借款，为负债主要构成部分，公司资产负债率逐步上升，2018Q3末达65.07%。公司存货管理水平有所提升，存货占比降至30%内。与华东地区其他三家可比竞争对手东珠生态、大千生态和美尚生态相比，公司业务承接范围更加全面，营收和利润规模及同比增速位于中游水平，归母净利润增速居于上游水平，新签合同额在2018年位居第1，同比增速仅次于东珠生态。 ■外延并购拓展产业链，PPP放量订单充足。2017年公司先后完成了中维国际80%股权和郑州水务60%股权的收购工作，在市政和水利领域培育新的业务增长点，同时增强公司设计领域实力，拓展至产业链前端。公司自2017年起根据“生态+文旅”和“生态+文体”的战略理Table_Tit le 2019年03月01日 花王股份（603007.SH） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 建筑装修 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 12.4元 股价（2019-02-28） 9.53元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 3,250.46 流通市值（百万元） 1,852.27 总股本（百万股） 341.08 流通股本（百万股） 194.36 12个月价格区间 7.81/14.81元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 7.92 -0.72 -21.64 绝对收益 21.71 12.91 -31.41 王鑫 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070004 wangxin4@essence.com.cn 010-83321052 苏多永 分析师 SAC执业证书编号：S1450517030005 sudy@essence.com.cn 021-35082325 Tabl e_Repor t 相关报告 花王股份：良好激励添动力，订单充足助高增/苏多永 2018-02-11 -45%-38%-31%-24%-17%-10%-3%4%201 8-03201 8-07201 8-11花王股份 建筑装修 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 念，不断推进生态建设与文化旅游、体育产业的深度融合，承接了文体、文旅相关的优质PPP项目。截至2018年12月末，公司签订正式合同的PPP项目有3个，项目累计总投资额127.54亿元。2018年新签合同额为52.34亿元，同比增加97.97%，约为2017年总营收的5倍，公司业务承接能力较强，充足订单增强了公司业绩弹性。 ■投资建议：高增长业绩强，维持“增持-A”评级。 公司立足生态园林建设，积极布局文体、文旅市场，同时拓展产业链长度新增水利工程和设计业务，公司订单收入比较高，业绩增长的弹性大，有望借助“PPP”模式，受益生态文明建设政策红利，市占率有望持续增长。预计公司2018年-2020年的收入增速分别为30.9%、29.2%、25%，净利润增速分别为5.5%、36.8%、29.9%，对应EPS分别为0.53元、0.72元、0.94元，对应动态PE分别为18.1、13.2、10.2，PB分别为2.9、2.4、2.0。我们看好公司我们看好公司未来的成长空间，维持增持-A的投资评级，预测公司6个月目标价为12.4元，相当于2019年17倍的预期市盈率估值。 ■风险提示： PPP政策变动、利率上行、应收账款高企、业绩不达预期等风险。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 510.9 1,036.8 1,357.7 1,754.7 2,193.2 净利润 71.9 170.7 180.0 246.3 319.9 每股收益(元) 0.21 0.50 0.53 0.72 0.94 每股净资产(元) 2.44 2.89 3.32 3.93 4.75 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 45.2 19.0 18.1 13.2 10.2 市净率(倍) 3.9 3.3 2.9 2.4 2.0 净利润率 14.1% 16.5% 13.3% 14.0% 14.6% 净资产收益率 8.6% 17.3% 15.9% 18.4% 19.7% 股息收益率 0.6% 0.5% 0.7% 1.2% 1.3% ROIC 48.9% 80.6% 286.4% 30.2% 58.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析/花王股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 业务分析：立足主业布局全国，拓展“生态+”领域........................................................... 5 1.1. 公司历史和资质 ........................................................................................................ 5 1.2. 股权结构相对集中 ..................................................................................................... 5 1.3. 主营业务占比稳定，订单规模持续扩大 ..................................................................... 6 1.4. 横纵拓展业务，市场覆盖全国 ................................................................................... 7 2. 行业分析：生态环保任重道远，文旅融合需求广阔............................................................. 8 2.1. 生态文明建设战略高度持续提升，打开生态环保市场空间 ......................................... 8 2.2. 生态板块PPP项目入库比例高，项目质量高保障性强 .............................................. 9 2.3. 全面建设美丽中国，乡村建设扶贫脱困与生态战略一脉相承.................................... 10 3. 财务分析：盈利能力有望改善，存货和应收款管理待提升 .................................................11 3.1. 营收利润大幅提升，毛利率有望改善 ........................................................................11 3.2. 提高杠杆扩大业务，存货和应收款管理待提升......................................................... 13 4. 同业对比：华东地区可比公司比较 ................................................................................... 14 5. 公司策略：“生态+”稳步推进，完善产业链布局 .............................................................. 17 5.1. 外延并购扩展产业链，培育水利市政业务 ................................................................ 17 5.2. “生态+”策略逐步推进，参与优质文旅/文体项目 .................................................. 17 5.3. 股权激励解锁要求高，未来发展信心十足 ................................................................ 17 6. 公司盈利预测及投资评级 ................................................................................................. 18 6.1. 公司盈利预测 .......................................................................................................... 18 6.2. 可比公司估值对比 ................................................................................................... 18 6.3. 投资建议 ................................................................................................................. 19 7. 风险提示.................................................................................