造纸行业复苏，产品价上涨，公司盈利能力强，同时开发融资租赁业务，2017年上半年实现净利润yoy+85.86%，业绩全年有望大幅增长

C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 股价相对大盘走势 晨鸣纸业(000488.SZ) Buy买入 造纸行业复苏，产品价上涨，公司盈利能力强，同时开发融资租赁业务，2017年上半年实现净利润yoy+85.86%，业绩全年有望大幅增长 结论与建议： 2017年纸价上涨，晨鸣纸业产量增加，“林浆纸”产能一体化增强盈利能力，同时积极开拓融资租赁业务。2017年上半年报实现营收137.49亿（yoy+29.63%），归母净利润17.45亿（yoy+85.86%）。我们预计公司2017年以及2018年实现净利润分别为35.68亿（yoy+72.85%,EPS为1.84元）以及46.15亿（yoy+29.36%，EPS为2.38元），当前A股市场股价对应17年及18年P/E为分别为10和8倍，对此给予买入的投资建议。  造纸业恢复稳定增长: 造纸行业往年高速发展，产能的扩张远高于需求增长。在2011年宏观经济增速放缓后，出现严重性供大于求，行业进入饱和期。同时，造纸生产与消费增长相连，在2014年和2015年经济景气度不佳时行业更是出于零增长态势。然而，近年的政策对行业产能有所抑制，让总需求逐渐追上行业供给。2016年造纸行业恢复增长态势，产销量分别实现yoy+4.6%和3.4%。未来看，行业供给和需求到达平衡程度预计能让行业维持平稳增长走势。  2017年纸品量价齐升：年初至今国内纸产品价格振翅而起，公司产量提升。纸品原材料废纸和木浆因国际国内产能投入不足，价格分别yoy升涨37%和11%。供给侧改革把行业落后产能给淘汰，且最近环保政策的实施进一步制约行业产能。而电商与快递的发展提高了国内耗纸需求。三个原因助推今年纸产品需求及产量，公司上半年实现产量256万吨，yoy+20%。同时，主营产品白卡纸，双胶纸，和铜版纸的价格分别上涨yoy+31%，18%，和25%。销量和价格上涨明显增厚公司业绩：2017年上半年公司营收实现137.49亿，yoy+32.7%，净利润17.45亿，yoy+85.86%。  产能“林浆纸”一体化优势明显：晨鸣为造纸行业龙头，如今产能规模已达1000多万吨。公司对产能以及整体供应链的投入让自己的盈利能力领跑同行。其中，产能投资有多项目以林业，产纸浆为主，打造产能一体化的路线。对上游产能的投入以及开发能让公司大幅降低成本，减少对原材料价格波动的敏感性。随着“林浆纸”路线的发展，公司毛利率开始稳定上升。2017年上半年实现毛利率30.3%，较去年增加2.1个百分点。  融资租赁市场进入调整期：公司近年开始利用自身庞大的资金，跨入融资租赁市场。虽然此业务行业成长性快，毛利率高，但由于国家经济政策趋于降杠杆，利率的提升导致公司2017年上半年租赁业务营收下降，毛利率降低。2017年上半年公司融资租赁营收11.28亿，yoy-6.15%。未来此业务有望成为公司利润亮点之一，但目前整体行业处于调整期。  股息率较高：分红方面，晨鸣纸业近年来稳定保持50%以上的分红率，且股息率远高于同行业。2016年，晨鸣纸业每股派息0.6元，分红率56.29%，股息率为4.93%。我们预计公司未来保持55%左右的分红率，预计2017年，2018年股息率达到5.24%和6.77%。  风险提示：纸品价格超预期下跌、资金利率过快上行。 2017年9月28日 王奕超 目标价(元) 23 公司基本资讯 产业别 轻工制造 A股价(2017/9/28) 19.35 深证成指(2017/9/28) 11031.42 股价12个月高/低 19.41/8.22 总发行股数(百万) 1936.41 A股数(百万) 1105.59 A市值(亿元) 213.93 主要股东 寿光晨鸣控股有限公司(15.13%) 每股净值(元) 8.11 股价/账面净值 2.39 一个月 三个月 一年 股价涨跌(%) 17.4 24.1 125.6 近期评等 出刊日期 前日收盘 评等 -- -- -- 产品组合 双胶纸 29.8% 铜版纸 26.6% 白卡纸 16.9% 机构投资者占流通A股比例 基金 7.2% 一般法人 31.6% C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 年度截止12月31日 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 纯利 (Net profit) RMB百万元 710 505 1,021 2,063 3,568 4,615 同比增减 ％ 221.51% -28.91% 102.14% 102.11% 72.85% 29.36% 每股盈余 (EPS) RMB元 0.36 0.26 0.53 1.07 1.84 2.38 同比增减 ％ 235.60% -27.48% 102.14% 102.11% 72.85% 29.36% A股市盈率(P/E) 倍 53.79 74.17 36.69 18.15 10.50 8.12 股利 (DPS) RMB元 0.3 0.14 0.3 0.6 1.0 1.3 股息率 (Yield) ％ 7.59% 2.51% 3.65% 6.08% 5.24% 6.77%  中国造纸行业概况 造纸行业为传统零售行业，往年宏观经济快速发展的大背景下，每年保持10%以上的产销量平均增速。当时国内经济还以双位数增速在发展，驱动行业的过度扩张，新增产能多于新增市场需求。2010年宏观经济增速大幅放缓后，行业出现严重供大于求的情况，每年产销量平均增速回落至2%，进入需求低迷，增长持平状态。造纸产销也跟经济周期息息相关，在2014-2015两年经济景气度不佳的环境下，造纸业更是出于零增长态势，产销分别yoy+0.8%和1.1%。 然而近年供给侧改革将落后产能淘汰，强制抑制行业产能，提高行业集中度。光2011年，行业企业单数从10261家跌至6910家，yoy-33%。政策改革让总需求逐渐追上总供给，同时行业也随着经济周期而复苏。2016年行业恢复增长状态，行业产量1.23亿吨，yoy+4.6%，销量1.21亿吨，yoy+3.4%。未来看，行业走趋稳定：供给和需求达成平衡让行业转型平稳增长，行业集中度提高让新增产能集中在现有大厂，能提高行业盈利能力和毛利率。 图1：中国机制纸纸行业产量与销量（单位：吨，%） 数据来源：Choice，群益金鼎证券整理 图2：行业企业单位数-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%100,000,000.00105,000,000.00110,000,000.00115,000,000.00120,000,000.00125,000,000.002011-1-12012-1-12013-1-12014-1-12015-1-12016-1-1销量產量銷量yoy產量yoy C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 3 2017年9月28日 数据来源：Choice，群益金鼎证券整理  晨鸣纸业公司概况  2017年纸品量价齐升 2017年纸产品价格振翅而起，产量释放。上游方，公司主要原材料木浆及废纸今年因国际国内产能投入不足，价格波动较大。截至9月13日，中国木浆价格指数yoy 上涨51%，国内废纸价格yoy+114%。 下游方，行业经过多年产能抑制；自从2011年企业单位数几乎腰折之后，企业数量还是持续往下走。从2011年到2017年，行业企业数量再度下降2%。而今年环保制度趋严，许多中小型造纸厂被迫停产检修，行业产能进一步收紧。同时，消费需求和产量达成平衡后，近年也受到电商，快递的浪潮影响。快递包装物品极耗纸，物流的增长与纸需求是密不可分的。随着电商对消费行为的改革，购物愈来愈以网上预定，快地配送模式，快递的增长也拉动了国内纸品的需求。 由于原材料在造纸成本里占比60%，原材料涨价带给下游产品价格一定的压力。迭加下游产能收紧，需求增大，2017年纸产品价格走上巅峰。截至9月13日，公司主营产品白卡纸，双胶纸，铜版纸市场价格分别yoy上升31%，18%，和25%。同时环保政策将中小型企业停产，行业产量集中在大工厂，公司产量也有所增加。晨鸣2017年上半年产量256万吨，yoy+20%。 纸产品量价齐升明显增厚公司业绩。2017年上半年报营收实现137亿，yoy+29.63%。短期来看，纸产品上下游情况变动不大，价格能维持在高位震荡。且四季度造纸旺季未来临，电商“双十一”促销能进一步拉动包装纸需求，公司预计全年能享受高价格，高产量情况。 图3：FOEX木浆价格指数，国内废纸价格（单位：元/吨） -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00企業單位數yoy C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 4 2017年9月28日 数据来源：Choice，群益金鼎证券整理 图4：主营产品价格（单位：元/顿） 数据来源：Choice，群益金鼎证券整理 图5：纸产品成本结构（单位：%） 75085095010501150125013501450600.00850.001,100.001,350.001,600.001,850.002,100.002,350.002016-9-62016-10-62016-11-62016-12-62017-1-62017-2-62017-3-62017-4-62017-5-62017-6-62017-7-62017-8-6废纸价格（左軸）中國木浆价格指数(右軸）4,500.005,000.005,500.006,000.006,500.007,000.007,500.00白卡紙價格銅版紙價格雙胶纸價格 C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 5 2017年9月28日 数据来源：Choice，群益金鼎证券整理 图6：晨鸣纸业纸产量（单位：万吨，%） 数据来源：Choice，群益金鼎证券整理 图7：晨鸣纸业营收（单位：百万元，%） 60%5%1%10%13%10%原材料折舊人工能源動力化工其他-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045050020132014201520162017半年產量銷量產量yoy銷量yoy C o m p a n y U p d a t e C h i n a R e s e a r c h D e p t . 6 2017年9月28日 数据来源：Choice，群益金鼎证券整理  产能“林浆纸”一体化优势明显 晨鸣纸业为行业龙头，每年都有对产能及供应链体系有稳定的投入。目前在山东，广东，湖北，江西，吉林等地拥有生产基地，产能达到1000多万吨。 同时，公司2011年开始扩张产能范围，投入许多上游产能的项目，打造产能一体化的路线。如今，此投资的种子已开花：公司1000万吨产能里有280吨纸浆专用，产能及供应链范围包括林业，产浆，矿产，码头等。上游产能的发展让公司能自给原材料，能与原材料价格波动形成对冲，降低价格变化对成本的影响。公司在开发纸浆产能之后，毛利率明显上升：2012年开始，每年总毛利率均有不同程度的增长。2017年半年总体毛利率继续提高至30.68%，增长2.1个百分点，领跑同行企业。而公司营业规模数百亿，毛利率的变动对营收