德意志银行评分购买亚洲中国技术五金设备公司科士达路透社彭博交易所代码002518.SZ 002518 CH SHZ 002518日期2017年9月28日预测变化售价2017年9月28日（人民币）17.59深圳工厂参观：不断扩大UPS市场份额本地UPS之王正在占领中国的国际同行我们参观了Kstar的深圳UPS工厂。得益于其高精度和高性价比产品，该公司对在中国（尤其是在20kVA + UPS上）和海外的UPS市场份额扩张持乐观态度。由于有利的产品组合变化（集成/更高功率的UPS），我们对其2017-2020E的在线UPS销售量的20％以上和GPM 38-40％的增长感到满意。我们还相信国际UPS品牌（Riello，Schneider，Emerson）将林书豪研究分析师(+886) 2 2192 2824陆小燕研究分析师(+886) 2 2192 2822随着市场的增长，加速将其外包给像Voltronic这样的合格ODM保证金（FYE）来自当地国王的竞争。 Voltronic和Kstar是大中华地区的首选中国UPS领域；我们重申这两个名称的买入评级。在线UPS /逆变器实力推动2017年乐观展望Kstar对其2017年的前景表示乐观，其目标是在在线UPS和逆变器实力的推动下，在2017-2019年实现30％以上的复合年增长率。在中国政府在农村地区的扶贫项目中不断获得逆变器订单的推动下，Kstar预计今年逆变器收入将同比增长100％，GPM将从之前的30-33％上升至35-36％。对于UPS，得益于其强大的研发实力和中国政府的大力推动，Kstar希望在20kVA +以上的订单中继续扩大市场份额。 Kstar还为中国的IDC提供了集成的UPS解决方案（电池+ UPS +高精度空调），净利润（FYE）2824201612349.9至393.0↑12.3%在未来三年内帮助推动潜在的20％以上的在线UPS收入CAGR。Kstar持续不断的UPS收益意味着对国际竞争对手的压力越来越大Kstar预计，其中国UPS市场份额将在两年内上升至20-22％，而目前这一比例为15-16％。管理层将更快的扩展归功于其在20kVA + UPS中的腾飞。通过利用与地方政府的良好关系（在高速铁路/政府项目中）以及高性价比产品（价格比国际竞争对手低10-15％），Kstar继续从中国的国际同行（例如Schneider，Emerson）获得市场份额。除国内市场外，科士达还通过在海外设立10家分支机构，在新兴国家（例如东南亚）推广自己的品牌产品。该公司认为，其在小功率UPS生产中的良好定制能力将有助于其在新兴国家（缺乏电源标准）方面超越国际品牌。估值与风险我们将2017年每股收益预测提高12％，以考虑到UPS /逆变器需求的增长。我们将目标价从人民币16.4元上调至人民币18.6元，因为我们将前一年每股盈余从2017年每股盈利上调至2017年每股盈利（仍基于30倍2017年预期市盈率或1.0倍PEG）。风险：中国UPS需求疲软，价格竞争和外汇不利。9/153/169/163/17 科士达预测和比率年底12月31日2015A2016年2017年2018年销售额（人民币元）1,5141,7262,6323,287报告的NPAT（CNYm）233296393506报告的每股收益FD（CNY）0.410.480.640.82旧版DB EPS FD（CNY）0.410.480.570.83资料来源：德意志银行估计，公司数据1 DB EPS已完全摊薄，不包括非经常性项目德意志银行/香港发行于：28/09/2017 14:18:36 GMT德意志银行（Deutsche Bank）致力于与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）083/04/2017中。0bed7b6cf11c市场研究关键变更资料来源：德意志银行价格/相对价格TP16.40至18.60↑13.4%销售（FYE）2,093至2,632↑25.8%运算教授16.6至15.1↓-9.0%深圳指数（基数）表现（％）1m 3m 12m绝对 7.418.3 -16.7深圳指数2.25.10.0资料来源：德意志银行关键指标（FY1）净资产收益率（％）18.1净债务/权益（％）-36.0账面价值/份额（人民币）3.84单价（x）4.58净利息保障（x）–营业利润率（％）15.1资料来源：德意志银行目标价格-12个月（CNY）18.6052周范围（人民币）22.98 - 13.15深圳指数2,070 2017年9月28日硬件和设备科士达页面PAGE2德意志银行/香港模特更新：9月28日2017会计年度结束12月31日2014 2015 2016 2017E 2018年亚洲DB EPS（人民币）0.26 0.41 0.48 0.64 0.82 每股收益（CNY）0.26 0.41 0.48 0.64 0.82中国五金设备路透社：002518.SZ彭博社：002518 CH价格（17年9月28日）CNY 17.59目标价CNY 18.60每股派息（人民币）0.04 0.07 0.00 0.08 0.10BVPS（人民币）2.4 2.8 5.1 3.8 4.6加权平均份额（米）579572615615615平均市值（人民币元）7,054 10,107 13,351 10,135 10,135市盈率（已报告）（x）46.2 43.3 45.1 27.5 21.4市净率（x）4.39 8.47 4.17 4.58 3.85FCF产率（％）2.7 1.9 nm nm 2.4 股息收益率（％）0.3 0.4 0.0 0.4 0.652周范围CNY 13.15-22.98 EV /销售额（x）4.6 6.1 7.2 3.5 2.8市值（百万元）人民币百万元10,135美元百万元1,527EV / EBITDA（x）34.6 37.5 44.6 23.3 17.6EV / EBIT（x）41.8 43.3 44.6 23.3 17.6电信运营商（中国移动，中国电信）。16171514121160504030201000-10-20-30-40-5014 15 16 17E18EEBITDA保证金EBIT保证金252015105014 15 16 17E 18E销售增长（LHS）净资产收益率（RHS）14 15 16 17E18E募集/回购股本0 0 0 0 0已付股息-45 -74 0 0 -61借款净收益/（dec）32 36 -44 21 16其他投资/筹资现金流量-237 24 274 -6 -6现金流量净额-62177162-2206营运资金变动23 -66 -323 -215 -204现金及其他流动资产684862 1,023 1,021 1,227有形固定资产337325427627677商誉/无形资产0 0 0 12 36联营企业/投资172196 33 34 35其他资产792988 1,110 1,562 1,973资产总额1,985 2,370 2,593 3,256 3,947计息债务149185140161177其他负债420571456705705936负债合计569755596596866 1,113销售增长（％）18.4 9.7 13.9 52.5 24.9每股收益增长（％）18.2 54.9 17.9 32.8 28.6EBITDA利润率（％）13.3 16.3 16.2 15.1 15.7息税前利润率（％）11.0 14.1 16.2 15.1 15.7支付比率（％）15.0 16.3 0.0 12.0 12.0净资产收益率（％）10.9 15.7 16.6 18.1 19.6资本支出/销售额（％）2.6 2.5 2.3 7.6 1.5资本支出/折旧（x）1.1 1.1 nm nm nm净债务/权益（％）-37.8 -41.9 -44.2 -36.0 -37.0净利息覆盖率[x] nm nm nm nm nm nm资料来源：公司数据，德意志银行估计净债务/权益（LHS）净利息保障（RHS）林书豪+886 22824运行数字财务摘要科士达购买保证金趋势增长与盈利偿付能力损益表（CNYm）资产负债表关键公司指标公司简介销售额1,3801,5141,7262,6323,287Kstar成立于1993年，并于2010年在深圳上市毛利4465406209091,141是美国最大的不间断电源（UPS）品牌息税折旧摊销前利润184247279399517中国拥有15％的市场份额。公司产品折旧2931000产品组合包括UPS，铅酸蓄电池，太阳能摊销22000逆变器等电气电子产品。通过息税前利润152214279399517利用其高品质/功率UPS，Kstar拥有净利息收入（支出）24000建立了长期牢固的伙伴关系领导员工/会员-16-290-5-5中国金融机构（中国工商银行，中国人寿）和杰出/非凡00000其他税前收入/（费用）3780557180除税前溢利175269335465592价钱性能所得税费用2439356782少数族裔-1-344428其他税后收入/（费用）0000024净利15323329639350620DB调整（包括稀释）00000DB净利润153233296393506现金流量（元）129月15日15年3月15日6月16日9月16日12月16日3月17日6月17日17经营现金流量223229-27183306净资本支出-36-38-40-200-50科士达深圳指数（基数）自由现金流188192-68-17256股东权益1,3931,5891,9702,3632,807少数族裔2326262727股东权益合计1,4161,6151,9972,3902,834净债务-536-677-883-860-1,049企业价值（元）6,3699,26012,4629,2689,078评估指标市盈率（DB）（x）46.243.345.127.521.4 2017年9月28日硬件和设备科士达德意志银行/香港页面PAGE3损益表给予买入评级，12个月目标价为人民币18.6元（人民币百万元）2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度17年4季度2017年1Q18E2Q18E18Q3E2018年第4季度2018年营业额3986777378202,6325827049051,0963,287毛利1372302542889091902343193981,141营业利润60124137783994487157229517非营业项目-4-141371661919191975税前收入5511015014946562106176248592净利50991261183935585155212506每股收益（人民币）0.080.160.200.190.640.090.140.250.340.82股数（米）615.1615.1615.1615.1615.1615.1615.1615.1615.1615.1保证金分析（％）毛利率34.533.934.535.134.532.733.235.336.334.7营业利润率15.018.318.59.515.17.512.317.320.915.7税前利润率13.916.320.318.217.610.715.019.422.718.0税率10.110.216.020.615.412.020.012.014.814.6同比增长（％）营业额17.968.180.242.352.546.34.122.833.524.9毛利22.455.464.840.346.838.61.825.638.225.6营业利润12.278.479.4-2.242.7-27.0-29.914.8193.829.7税前利润-4.737.480.531.538.812.3-3