科创板专题报告：监管层多次强调市场化，科创板引领市场制度创新

证券研究报告 科创板专题报告 监管层多次强调市场化，科创板引领市场制度创新 2019年2月27日 赵巧敏（分析师） 李嘉文（研究助理） 电话： 020-88836110 邮箱： zhaoqm@gzgzhs.com.cn li.jiawen1@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310514080001 A1310118080007 【事件】 2019年2月27日，国务院新闻办公室下午举行新闻发布会。证监会主席易会满，副主席李超、副主席方星海，上海证券交易所理事长黄红元、证监会首席律师焦津洪等出席发布会，现场介绍设立科创板并试点注册制，并就相关情况答记者问。 【点评】 ⚫ 科创板的推出承载支持科创企业融资以及试点基础制度改革两大使命，运行成熟后将统筹推进创业板及新三板改革 广证恒生一直认为，科创板的推出不仅为了支持科创企业上市融资，也承载着资本市场基础制度改革“试验田”的角色。发布会上，易会满主席表示“科创板不是一个简单的一个板块的增加，核心在于制度创新。证监会将认真综合评估改革创新的效果，统筹推进创业板和新三板改革。”进一步强调了科创板作为“试验田”的重要地位。科创板包容未盈利企业，采用注册制、市场化发行承销、放宽交易制度等特征与创业板、新三板的改革目标有一定的重叠。按照易会满主席的表述以及建设多层次资本市场的目标，待科创板改革经市场充分验证后，创业板或将同样推进注册制改革，而新三板或将最终迎来市场期盼的精细化分层，发行制度以及交易制度改革。 ⚫ 科创板征求意见工作基本完成，正式细则出台后六个月内将迎首批企业上市 2019年1月30日，证监会与上交所联合发布了在上海交易所设立科创板并试点注册制的相关制度的征求意见稿并公开征求意见。期间，上交所先后召开了9场片区座谈会，听取市场各类主体的意见建议。截至2月20日，上交所六项细则已截止征求意见。2月28日，证监会所发的制度文件也将结束征求意见。 在发布会中，上交所表示正式细则发布后，科创板将启动上市申请接收工作。按照上交所发布的上市审核规则征求意见稿的制度安排，科创板上市企业的审核时限为6个月，年内科创板将有首批企业上市。 ⚫ 上市审核、发行定价市场化导向得到进一步明确，制度改革力度十足 科创板制度的征求意见稿已在体现出市场化的改革导向，而发布会中，证监会、上交所领导的发言进一步明确了科创板的市场化改革导向，降低了市场的意见分歧。在下午的发布会中，证监会、上交所领导提及：（1）科创板无首批企业，发行节奏按照市场化的安排。（2）科创板估值发挥市场机制。（3）若出现“破发”，将按照市场标准处理。以上发言充分表明监管层突破现有的审核制发行以及行政化监管的现状，进一步明确了市场在上市审核、发行定价以及二级市场监管等环节的市场化预期。 ⚫ 科创板开板初期市场交易或高度活跃，长期看科创板将呈现“强者恒强”局面，需聚焦科创龙头 我们预期科创板开板初期市场交易或高度活跃。一方面，证监会副主席李超表示科创板不会出现“大水漫灌”（即大量企业宽松上市），我们预期市场推出初期企业供给有限。另一方面，科创板的个人投资者门槛为50万，我们根据上交所统计年鉴2018卷作初略测算，这部分投资者所持有的资产总值约有7.27万亿。即便不考虑机构投资者亦能覆盖开板初期的总流通市值。因而我们预期市场交易或高度活跃。 参考港股、美股经验，在科创板市场化的审核、发行、交易、监管及退市制度下，市场的资源配置以及定价将相应地体现出市场化的特征。从资源配置的角度看，一方面是股票市场的资金将流向最需要股权融资，投资回报率较高的科创型企业当中，从支持成熟企业的产能扩张转向支持技术研发；另一方面则是资金会向头部聚拢，头部企业将获得更高的流动性。从定价的角度来看，一是发行定价的市场化，“破发”或将是定价不合理时的合理现象。二是二级市场中，只有龙头企业能获得高估值，小企业溢价消失，估值较低。长期看，科创板真正值得投资者关注的唯有科技龙头企业。 风险提示：经济下行风险，企业经营波动风险，政策不达预期风险 相关报告 1.【极客看科创(四)】发行定价市场化，合理估值是核心 2.【极客看科创(三)】科创板亮相！VIE、AB股、三类股东等多项细则超预期 4.【极客看科创(二)】科创板投融策：市场化时代的机会和挑战 5.【极客看科创(一)】从美、港经验看注册制，企业上市由谁审？审什么 6.广证恒生点评上交所一天内两度发声科创板：科创板雏形呼之欲出，“硬科技”项目退出周期将被缩短 7.科创板服务科技创新，企业与投资机构多赢——点评上交所设立科创板 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 8 页 科创板专题报告 1. 科创板的推出承载支持科创企业融资以及试点基础制度改革两大使命 广证恒生一直认为，科创板的推出不仅为了支持科创企业上市融资，也承载着资本市场基础制度改革“试验田”的角色。一方面，当前国内经济从资源驱动走向效率驱动、贸易战等外部环境倒逼国内企业进行应用技术创新与底层技术创新。在此背景下，科创板的推出天然承载着支持科创型企业上市融资的功能。另一方面，国内资本市场发展历史较短，尚有注册制、发行承销、二级市场交易、退市等一批基础制度仍有待改革完善，但未有合适的试点。因此，我们认为科创板的推出承载着两大使命。 2月27日的发布会上，易会满主席表示“科创板不是一个简单的一个板块的增加，核心在于制度创新。证监会将认真综合评估改革创新的效果，统筹推进创业板和新三板改革。”进一步强调了科创板作为“试验田”的重要地位。科创板包容未盈利企业，采用注册制、市场化发行承销、放宽交易制度等特征与创业板、新三板的改革目标有一定的重叠。按照易会满主席的表述以及建设多层次资本市场的目标，待科创板改革经市场充分验证后，创业板或将同样推进注册制改革，而新三板或将最终迎来市场期盼的精细化分层，发行制度以及交易制度改革。 图表 1 上市审核由交易所主导，证监会保留不予注册的权利 资料来源：广证恒生 2. 科创板进度预期：正式细则出台后六个月内将迎首批企业上市 2019年1月30日，证监会与上交所联合发布了在上海交易所设立科创板并试点注册制的相关制度的征求意见稿并公开征求意见。期间，上交所先后召开了9场片区座谈会，听取市场各类主体的意见建议。截至2月20日，上交所六项细则已截止征求意见。2月28日，证监会所发的制度文件也将结束征求意见。 在发布会中，上交所表示正式细则发布后，科创板将启动上市申请接收工作。按照上交所发布的上市审核规则征求意见稿的制度安排，科创板上市企业的审核时限为6个月，年内科创板将有首批企业上市。 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 8 页 科创板专题报告 图表 2 上市审核由交易所主导，证监会保留不予注册的权利 资料来源：Wind，广证恒生 3.上市审核、发行定价市场化导向得到进一步明确，制度改革力度十足 科创板制度的征求意见稿已在体现出市场化的改革导向，而发布会中，证监会、上交所领导的发言进一步明确了科创板的市场化改革导向，降低了市场的意见分歧。在下午的发布会中，证监会、上交所领导提及：（1）科创板无首批企业，发行节奏按照市场化的安排。（2）科创板估值发挥市场机制。（3）若出现“破发”，将按照市场标准处理。以上发言充分表明监管层突破现有的审核制发行以及行政化监管的现状，进一步明确了市场在上市审核、发行定价以及二级市场监管等环节的市场化预期。 图表 3 2017年1月至2018年6月香港、美国新股上市后一个月、六个月涨跌幅数据，“破发”是市场化机制下的正常现象 资料来源：Wind，广证恒生 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%港股美股0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%港股美股 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 8 页 科创板专题报告 4.长期看科创板引入“丛林法则”，将呈现“强者恒强”的市场生态 4.1 资金将流向科创型企业，从服务“产能扩张”转向“研发创新” 科创板放宽上市条件，有助于科创型企业公开发行，借由科创板的平台，资金可以流入最需要股权融资的科创型企业。处于成熟期的企业对更容易获得债权融资，如通过银行贷款、发行债券等方式获得资金支持，而处于成长阶段的企业不易获得债权融资，因此对股权融资需求更大。然而，在核准制市场下，一些有上市需求的企业可能无法按计划上市，因此，一些最需要股权融资的版块往往只能通过一级市场进行股权融资。在我国资本市场直接融资不足的情况下，科创板的推出为优质成长性企业股权融资提供了便利渠道，能够满足其较高的股权融资需求。 图表4 科创型企业股权融资需求高，科创板的推出有助于这类企业高效获得资金 资料来源：广证恒生 市场资金从产能扩张更多地配向科技创新。受A股上市条件的限制，A股市场上募集资金主要用于产能扩张。目前我国A股市场仅允许已盈利企业上市，企业上市时往往已具有一定的成熟度，研发投入开始减少。因此，在A股市场上募集资金的企业往往会将所募资金主要投向已有产业线的扩建和产能的扩张。以2018-02-01至2019-02-01间A股WIND医疗保健行业企业的增发目的为例，在56个案例中，只有7起增发募资用于研发投入，仅占比12.50%，剩余项目所募资金主要用于产能扩张。总体来说，A股市场上的价值逻辑主要是依托于产能扩张带来的企业价值提升。科创板实行注册制，与审核制相比，在“硬条件”如盈利条件上有所放宽，不要求企业已发展至相对成熟的阶段，因此科创板可以帮助企业募集资金用于科技创新和研发方面，将市场资金从产能扩张更多地配向科技创新。 图表5 2018-2019年WIND医疗保健行业的56次增发中，只有7起增发募资用于研发投入 代码 名称 募资日期 募资方式 项目名称 300244.SZ 迪安诊断 2019-01-07 增发 诊断业务平台服务能力提升及研发项目 300244.SZ 迪安诊断 2019-01-07 增发 医疗诊断数据存储分析应用平台技术开发及设备改造项目 603716.SH 塞力斯 2018-06-11 增发 研发,信息化综合大楼及信息系统建设项目 600789.SH 鲁抗医药 2018-04-09 增发 生物医药循环经济产业园人用合成原料药技术升级项目 300298.SZ 三诺生物 2018-03-06 增发 智慧健康项目(互联网+生物传感+健康管理) 600129.SH 太极集团 2018-01-18 增发 太极集团膜分离浓缩系列创新工艺及新产能建设项目 600129.SH 太极集团 2018-01-18 增发 太极集团科技创新中心项目 资料来源：WIND，广证恒生 敬请参阅最后一页重要声明