精于C9芳烃综合利用，环保驱动偏苯类材料增长

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 精于C9芳烃综合利用，环保驱动偏苯类材料增长 ■核心技术领先的精细化工企业，C9芳烃综合布局基本成型：公司通过延伸上下游发展C9全产业链。原料端从采购偏三甲苯逐步变成采购重整C9，精馏后可生产中间产品偏三甲苯、甲乙苯异构体、高沸点芳烃，产品端自主研发高端环保型增塑剂TOTM、乙烯基甲苯单体和高沸点芳烃溶剂。目前TMA和TOTM为公司主要盈利产品，毛利分别占比70%和11%，乙烯基甲苯处导入期，利润贡献较少但增长潜力大。 ■TMA和TOTM协同发展，高端环保替代是主要方向：国内重整C9芳烃精细化利用率仅25-30%，下游以掺混和抽提为主。公司依托TMA和TOTM产品优势，原料逐步以C9为主。下游需求方面，预计2020年世界偏酐消费量将达23万吨，国内消费量将达12.9万吨；TOTM消费量将达15.3万吨。无毒TOTM在食品药品、电线电缆和强消费领域优势明显，未来替代邻苯类增塑剂实现增塑剂消费转型潜力巨大。乙烯基甲苯为仅美国戴科和公司具备规模生产技术，未来开展高端领域苯乙烯替代有望打开成长空间。 ■募投项目巩固行业地位，环保监管促下游转型：TMA国内主要集中在四家企业，公司实际产量约5万吨，占比50%，本次募投4万吨/年偏苯三酸酐项目将进一步巩固行业地位。剔除自用产量，公司主要产能利用率持续超过100%，募投项目前景看好。此外，国家环保法律法规驱动，公司偏苯类环保产品直接受益。预计中国2020年增塑剂的消费总量达365万吨，偏苯类（约10万吨）市场占有率将继续扩大。 ■投资建议：预计公司2017-2019年的EPS分别为0.54元、0.70元、0.86元；首次给予增持-A的投资评级，6个月目标价为20.0元，对应2017-2019年PE 37倍、29倍和23倍。 ■风险提示：竞争对手持续价格战等 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 1,101.2 988.6 1,136.9 1,370.0 1,780.9 净利润 138.0 134.4 154.3 200.2 246.7 每股收益(元) 0.48 0.47 0.54 0.70 0.86 每股净资产(元) 1.42 1.88 2.61 3.21 3.90 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 38.9 39.9 34.8 26.8 21.8 市净率(倍) 13.1 9.9 7.1 5.8 4.8 净利润率 12.5% 13.6% 13.6% 14.6% 13.9% 净资产收益率 33.8% 24.8% 20.5% 21.7% 22.0% 股息收益率 0.0% 0.8% 0.3% 0.5% 0.9% ROIC 31.9% 29.4% 28.7% 45.4% 44.9% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年09月25日 正丹股份（300641.SZ） Tabl e_Bas eI nfo 公司分析 证券研究报告 其他化学制品 投资评级 增持-A 首次评级 6个月目标价： 20元 股价（2017-09-22） 18.64元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 5,368.32 流通市值（百万元） 1,342.08 总股本（百万股） 288.00 流通股本（百万股） 72.00 12个月价格区间 15.45/29.20元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.67 -7.04 13.45 绝对收益 5.61 -3.77 袁善宸 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040004 yuansc1@essence.com.cn 021-35082778 Tab le_Report 相关报告 -22%-6%10%26%42%58%74%2016-092017-012017-05正丹股份 其他化学制品 2 公司分析/正丹股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 核心技术领先的精细化工企业，加速布局C9芳烃综合利用.................................................. 3 2. TMA和TOTM协同发展，高端应用前景广阔 ........................................................................ 5 3. 募投项目巩固行业地位，环保监管促下游转型 ....................................................................... 7 4. 盈利预测及投资建议 ............................................................................................................... 9 图表目录 图1：公司股权结构 .................................................................................................................... 3 图2：全产业链布局逐步成型 ...................................................................................................... 3 图3：偏苯三酸酐毛利占比较大 .................................................................................................. 3 图4：偏苯三酸三辛酯与原油价格对比 ....................................................................................... 4 图5：公司C9芳烃综合利用产业链布局成型 ............................................................................. 5 图6：上下游产业链 .................................................................................................................... 5 图7：全球TMA消费结构 ........................................................................................................... 6 图8：国内TMA消费比例 ........................................................................................................... 6 图9：2010-2020年国内TMA消费量及预测 .............................................................................. 7 图10：2010-2020年国内TOTM消费量及预测 ......................................................................... 7 图11：PE-Band .......................................................................................................................... 9 图12：PB-Band .......................................................................................................................... 9 表1：公司主要产品的需求领域 .................................................................................................. 7 表2：主要产品的产能、产量、销量 ........................................................................................... 7 表3：公司细分产品行业和下游行业主要法律、法规和政策 ...................................................... 8 3 公司分析/正丹股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 核心技术领先的精细化工企业，加速布局C9芳烃综合利用 公司成立于2007年（成立时名称为“镇江正丹化学工业有限公司”），实际控制人为曹正国、沈杏秀夫妇，曹正国和沈杏秀夫妇从事精细化工产业30余年，实践和管理经验丰富。公司的另26名核心成员通过香港合杏和立豪投资持有公司股份。为优化股东结构以实现上市，公司于2011年引进了股权投资机构深创投和常州红土。 图1：公司股权结构 资料来源：招股书，安信证券研究中心 成立之初主要从事对二乙基苯系列产品的生产和销售，随着公司从传统化学原料和制品转向新型环保增塑剂和高端环保新材料的生产、销售。2015年公司退出全球技术非常成熟的二乙基苯领域，着重发展公司具技术优势的偏苯三酸酐（TMA），通过延伸上下游发展C9全产业链。原料端从采购偏三甲苯逐步变成采购重整C9，精馏后可生产中间产品偏三甲苯、甲苯异构体、高沸点芳烃，产品端自主研发高端环保型增塑剂偏苯三酸三辛酯（TOTM）、乙烯基甲苯单体和高沸点芳烃溶剂。 图2：全产业链布局逐步成型 图3：偏苯三酸酐毛利占比较大 资料来源：Wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 偏苯三酸酐：公司目前最主要产品，公司是少数掌握用连续法氧化工艺生产偏苯三酸酐的企业之一，该生产方法获得“中国专利优秀奖”和“第五届江苏省专利奖”。凭借该方法公司偏苯三酸酐的生产效率和产品质量都要高于同行业。依托多年的经营和出众的产品质量，公司在偏苯三酸酐领域建立起良好的品牌形象和较高的知名度，成为国内甚至是全球偏苯三酸酐的领导企业之一。 偏苯三酸三辛酯：2014年公司进入偏苯三酸酐的下游产品偏苯三酸三辛酯，依靠在偏苯三酸酐生产领域的领导地位，偏苯三酸三辛酯业务得到了迅速发展，营收占比从2014年的14.04%上升到2016年的19.88%。从重整C9到最终产品一体化经营，偏苯三酸三辛酯具备更强的原料成本优势，偏苯三酸酐和偏苯三酸三辛酯协同作战是未来公司业绩增长的主要 4 公司分析/正丹股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 动力。偏苯三酸三辛酯作为环保型高端新材料，行业自身发展稳健，在近年来原油价格下跌、多数石化产品价格走低的背景下，仍然维持较为稳定的价格，为公司的营收稳定的一个重要保障。 图4：偏苯三酸三辛酯与原油价格对比 资料来源