金融期货策略周报：股指多单持有，国债逢高试空

本报告中所有观点仅供参考，请务必阅读正文之后的免责声明。 金融期货策略周报 2/25/2019 金融期货策略周报20190225 股指多单持有，国债逢高试空 金融期货策略小组 电话：020- 85594012 eMail：wangjingjie@futures.gf.com.cn 策略要点： 股指期货 上周股指延续良好的反弹势头。社融触底反弹、中美经贸谈判进度积极、MSCI调升A股纳入因子以及两会的政策预期，四大因素为股指的反弹行情提供动能。现阶段推动股指反弹的逻辑并未动摇，本周随着中美谈判截止期限、MSCI市场咨询结果公布日、两会开幕临近，原有逻辑还有强化的可能性。美国将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施，风险偏好继续修复。操作上建议多单继续持有。 国债期货 上周，国债期货完成主力合约的移仓换月，期债整体震荡上行。现券收益率上行，其中10年期国债到期收益率上涨6.57bp，10年期国开债到期收益率上涨5.50bp。经济仍处于探底阶段、资金面的合理充裕、美联储加息步伐的放缓对我国期债带来支撑，不过考虑到地方债需求较为旺盛，中美贸易谈判有望缓解摩擦，稳经济的积极财政政策陆续落地依然对期债形成压制，考虑到目前期债整体处于高位宽幅震荡，建议逢高试空T1906。 金融期货策略小组 王荆杰：020-85594012 wangjingjie@.gf.com.cn 胡 岸：020-85598360 huan@.gf.com.cn 黄 苗：020-85594596 huangmiao@.gf.com.cn 郑 旭：020-85598371 zhengxu@.gf.com.cn 王凌翔：020- 85592765 wanglingxiang@gf.com.cn 吴施志：020- 89811936 wushizhi@gf.com.cn 周 舟：020-85591807 qhzhouzhou@gf.com.cn IF近期走势 25002700290031003300350037002018-12-272019-01-142019-01-282019-02-18 T近期走势 95.095.596.096.597.097.598.098.599.02018-11-262018-12-172019-01-092019-01-30 Page 2 of 9 http://www.gfqh.cn 2/25/2019 周度报告 宏观及政策分析 2018年社融口径不断扩大，但是依旧没能阻止社融存量增速的下滑，背后最大的原因在于去杠杆的不断深化。央行公布的2018年社融数据显示，表外融资受到强监管影响持续收缩，叠加表内信贷增量不足，社融存量增速持续下降至2018年12月的9.8%，创下历史新低。社融存量增速持续走低不但引发了市场的担忧，也引起了中央的高度重视。货币政策首先开始转向，为支持宽货币向宽信用的顺利传导，支持各类中小企业发展的政策孕育而出，今年1月份社融同比增加了1.5万亿，其中表内融资增加了近9000亿。2018年底，国务院办公厅发布《关于聚焦企业关切进一步推动优化营商环境政策落实的通知》，项目审批流程大幅减少，在利好政策的不断引导下，审批项目的增加叠加银行较为充裕，或是促成本次信贷大幅增加的主要原因之一。其次，表外融资出现正增长，其中新增未贴现银行承兑汇票增长了3786亿，同比多增了2349亿，政策稳增长成效明显。同时，受到债券市场向好的影响，1月份债券融资同比多增了3777亿，今年在宽信用政策以及积极发展资本市场政策的引导下，直接融资占社融比重有望进一步扩大。地方债提前发行同样对社融做出了较大贡献。从新增人民币的角度来看，企业中长期贷款同比出现小幅增加，宽信用政策成效或开始显现。在基建方面，我们认为政策也取得了较大的成效。根据上证报报道，2019年中国铁路总公司铁道债额度达3000亿元，远超2018年的2400亿元，增幅达25%，这或意味着今年铁路投资额将再创新高。总之，宽信用政策成果正逐渐显现。 央行上周发布了四季度货币政策执行报告，本次报告有三个方面的特点。首先，宽松的货币政策将会延续。相较三季度货币政策执行报告，本次报告对货币政策的表达删除了“中性”一词，同时强调要实施松紧适度的货币政策。此外，未来央行表示还将引导（三季度为鼓励）金融机构加大对小微企业、民营企业的支持力度，将“鼓励”转变成“引导”意味着未来央行依旧有降准的计划，因此总体来说今年宽货币政策将持续进行。其次，引导货币市场利率下行，但降息可能性不大。本次报告中央行特别提及了要“引导货币市场利率下行”，但我们认为这种引导更多还在降准而非降息上，原因是目前宽信用正在显现，无需降息的强刺激。从央行的表态来看，疏通货币政策传导（三季度为疏通政策传导渠道）也表明货币政策传导渠道已经通畅，未来只需积极引导即可。第三，不再提及去杠杆。下一阶段的工作是“稳定宏观杠杆率”而非去杠杆，在目前企业杠杆下降过快的背景下，提高政府杠杆率是有效的稳定宏观杠杆率的办法，具体体现就是降税减费，目前市场对于增值税的期待较高，这也是下一阶段影响资产价格走势的主要因素。 从近期国家重要会议的内容上看，就业优先的目标十分明确。统计局人口和就业统计司司长李希曾经表示，人口红利消失导致了劳动力短缺，而劳动力短缺就决定了人力资本改善速度的下降，投资回报率的下降，以及资源重新配置效率的减慢，因此导致经济潜在增长率的下降。我们认为一方面民企创造了我国绝大多数的就业，在目前民企生存压力较大，因此稳就业就是要稳民企。另一方面，随着我国人口红利的消失，叠加生产要素价格的提升使得我国许多劳动密集型产业向东南亚转移，将对日益增长 Page 3 of 9 http://www.gfqh.cn 2/25/2019 周度报告 的新动力就业产生较大影响。因此我们认为在就业优先的框架下，就是要通过减税降费的方式加大对民企的支持力度，宽信用政策仍值得期待。 投资逻辑与观点 股指期货：多单持有 上周，沪深两市维持今年以来的反弹势头，上证综指连续第七周上涨。指数方面，上周上证综指上涨4.54%，深证成指上涨6.47%，创业板指上涨7.25%，沪深300指数上涨5.43%，上证50指数上涨4.20%，中证500指数上涨6.10%。期指方面，IF1903上涨5.50%，IH1903上涨4.13%，IC1903上涨6.60%。 近期在四大因素的共同推动之下，股指自底部连续两个月强势反弹。四大因素在二月的最后一周，还会为股市提供一定的上涨动能。（1）宽信用初现成效。宽松的预期引发了年初的“春季躁动”，1月2日，央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准降低。1月4日，央行表示全面降准1%，分1月15日和25日两次进行。1月23日，央行首次开展定向中期借贷便利（TMLF）操作，操作利率比中期借贷便利（MLF）利率优惠15个基点。1月24日，央行创设CBS，为商业银行发行永续债提供支持。1月份金融数据显示后，宽信用接力宽货币成为支撑股市的主要力量。1月社会融资规模增量为4.64万亿元，比上年同期多1.56万亿元；1月份人民币贷款增加3.23万亿元，同比多增3284亿元，创下单月增量新高，宽货币传导至宽信用首次得到数据的验证。M2同比增长8.4%，较上月同比8.1%有明显的反弹。虽然在社融的结构上，中长期贷款的增速尚未明显提升，但信用拐点的出现，预示着实体经济融资需求有望回升。（2）中美经贸谈判进度积极。进入2月以来，中美双方频繁召开高级别的经贸谈判。美国当地时间2月24日下午，第七轮中美经贸高级别磋商在美国首都华盛顿结束。美国总统特朗普表示，磋商取得实质性进展，美国将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施。特朗普还表示将于三月和习近平会面，若中美经贸谈判能在三月初达成阶段性协议，风险偏好将会进一步提升。（3）MSCI调升A股纳入因子。MSCI或于3月1日公布提升A股纳入因子的市场咨询结果。根据计划，MSCI将把A股的纳入因子从5%调升至20%，分别将于今年5月和8月分两步执行。根据以往MSCI纳入和调升纳入因子的经验，外资会在纳入之前提前布局，近期外资的大量净流入或体现了这一点。上周陆股通净流入资金195亿元，预计本周净流入规模将会维持高水平。（4）两会政策预期。两会即将于3月3日和5日开幕，会议前夕市场对于政策预期的升温将推升风险偏好。我们统计了第八届人大至今的26次会议，开幕前5个交易日平均涨幅为1.38%，上涨的概率高达73%。现阶段推动股指反弹的逻辑并未动摇，本周随着中美谈判截止期限、MSCI市场咨询结果公布日、两会开幕临近，原有逻辑还有强化的可能性。 但随着上述四大因素落地后，三方面因素或导致市场情绪有所反复。首先，基本面下行态势未有逆转。到目前为止，唯一有所反弹的宏观经济指标就是社融增速，其他指标并未提供基本面改善的证据，PMI、工业增加值、固定资产投资等指标仍处于下行通道。库存方面，产成品库存PMI自去年12月开始下行，库存周期正式进入主动去库存阶段，库存下降对总 Page 4 of 9 http://www.gfqh.cn 2/25/2019 周度报告 需求形成压制。对于基本面是否随着信用触底而触底，3月中旬公布的经济数据将至关重要。第二，业绩窗口对股指反弹带来隐忧。从业绩披露的情况来看，全部A股、创业板、中小板2018年年报业绩较2018年的三季度有大幅的下滑，创业板和中小板净利润同比增速转负。接下来的业绩窗口期，对主板的考验相对更大。在极差的年报业绩之后，中小创一季报业绩将大概率边际改善，但对于大部分未公布业绩预告的主板公司而言，由于未受商誉减值计提的影响，其18年年报和19年一季报的业绩很可能呈现依次下滑的趋势。持续走弱的盈利或对股指的反弹造成一定的扰动。第三，两会政策出台后，政策有不及市场预期的风险。 流动性方面，央行上周共进行2笔逆回购操作，总额600亿元，共有1笔国库现金定存到期，总额为1000亿元，公开市场操作净回笼400亿元。截至上周五，上周隔夜Shibor利率大幅上涨71.80个基点，R007上涨33.43个基点。股市资金面方面，截至上周四，两融余额为7596.02亿元，实现春节后9连涨，杠杆资金加速进场。外资方面，上周陆股通净流入195亿元。 上周股指延续良好的反弹势头。社融触底反弹、中美经贸谈判进度积极、MSCI调升A股纳入因子以及两会的政策预期，四大因素为股指的反弹行情提供动能。现阶段推动股指反弹的逻辑并未动摇，本周随着中美谈判截止期限、MSCI市场咨询结果公布日、两会开幕临近，原有逻辑还有强化的可能性。美国将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施，风险偏好继续修复。操作上建议多单继续持有。 国债期货：逢高试空T1906 上周，国债期货完成主力合约的移仓换月，期债整体震荡上行。现券收益率上行，其中10年期国债到期收益率上涨6.57bp，10年期国开债到期收益率上涨5.50bp。 当前经济仍在探底阶段。下游方面，30大中城市商品房成交面积在2月前三周同比下降31.66%；1月，我国乘用车市场零售同比下降4.0%，环比下降2.8%，乘联会表示，与2018年第四季度-15.0%的同比增速相比，2019年1月我国乘用车市场的零售增速有了大幅改善，市场消费步入稳定阶段。中游方面，截至2月22日，2月6大发电集团日均耗煤量同比减少26.79%，低于1月的-6.98%；高炉开工率2月与一月相差不大。上游方面，进入2月，南