收购Gland取得重大进展，与公司协同作用显著

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 收购Gland取得重大进展，与公司协同作用显著 ■事件：公司9月17日公告Gland Pharma的交易修改方案：之前“联合收购方（包括复星医药及其部分子公司）出资不超过12.6137亿美金收购Gland86.08%的股权，其中包括依诺肝素不超过5000万美元的或有对价”的方案，修改为“出资不超过10.913亿美元收购Gland约74%的股权，其中包括依诺肝素不超过2500万美元的或有对价”。同时，本次交易终止日延长至2017年10月3日。 ■修改方案中Gland Pharma创始人家族保留更高的持股比例有利于收购的顺利完成，同时也彰显了对未来发展的信心。本次方案最大的变化在于Gland的创始人股东持股比例从交割后的10%提升到22.08%。在本次公告之前，公司收购相关程序大部分已经顺利获批，只是尚未获得印度经济事务内阁委员会（CCEA）审核批准。本次调整交易方案，联合收购方收购Gland的74%的股权，按照印度外商投资政策，无需CCEA审核批准，有利于收购的顺利完成。另外，鉴于Gland当前经营状况良好，创始人家族保留更高的持股比例彰显对未来发展的信心，也有利于和复星医药形成更紧密的合作。 ■Gland竞争优势显著，和公司能产生较大的协同效应。Gland主要从事注射剂药品的生产制造企业，是印度第一家获得美国FDA批准的注射剂企业，其优势在于肝素系列、抗生素系列、心血管及麻醉药、抗感染仿制药等四类仿制药，主要收入来自于美国和欧洲。肝素钠和依诺肝素钠注射液是Gland的核心品种，占公司总收入的约一半。2017年财年，Gland实现收入149亿卢比，净利润4.137亿卢比（10印度卢比约等于1人民币），同比增速10%和32%。Gland依诺肝素正在申请美国上市，上市首年有望获得1亿美元以上的市场份额，净利润1500-2000万美元。Gland可以和公司形成多种协同效应：第一，公司子公司江苏万邦有肝素原料药，未来有望和Gland合作有望进一步降低成本。第二，公司收购Gland，不仅可以增厚公司的业绩，也迈出了国际化重要一步， Gland具备在以美国为主的法规市场的药品注册申报及销售能力，将成为公司重要的国际化药品生产制造及注册平台。未来公司的产品（包括单克隆抗体等）有望借助Gland的成熟体系进入全球市场。第三，Gland获得FDA等机构认证的产品有望通过公司的渠道开拓国内市场。 ■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价41.1元。暂不考虑Gland并表，我们预计公司2017年-2019年净利润分别为33.07亿元、38.57亿元、45.49 亿元，同比增速分别为18%、17%、18%，对应公司EPS 分别为1.37 元、1.60 元、1.88元，对应2017-2019年市盈率分别为22X、19X、Tabl e_Title 2017年09月17日 复星医药（600196.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 化学制剂 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 41.1元 股价（2017-09-15） 30.98元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 77,299.16 流通市值（百万元） 59,139.99 总股本（百万股） 2,495.13 流通股本（百万股） 1,908.97 12个月价格区间 22.50/33.40元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.11 -9.54 18.27 绝对收益 4.42 -2.16 29.95 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 周新明 分析师 SAC执业证书编号：S1450517050002 zhouxm@essence.com.cn 021-35082030 -5%2%9%16%23%30%37%2016-092017-012017-05复星医药 化学制剂 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16X。鉴于公司主营业务内生增长良好、公司从“医药ETF”向创新型生物医药企业转型带来估值提升，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为41.1 元，对应2017年30倍动态市盈率。 ■风险提示：研发存在不确定性；药品降价；并购进度及整合不及预期。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 12,608.6 14,628.8 17,427.3 20,689.7 24,405.6 净利润 2,460.1 2,805.8 3,307.1 3,857.0 4,548.8 每股收益(元) 0.99 1.12 1.37 1.60 1.88 每股净资产(元) 7.29 8.89 9.82 10.93 12.25 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 31.4 27.5 22.6 19.4 16.4 市净率(倍) 4.3 3.5 3.2 2.8 2.5 净利润率 19.5% 19.2% 19.0% 18.6% 18.6% 净资产收益率 13.5% 12.6% 14.0% 14.6% 15.4% 股息收益率 1.0% 1.1% 1.3% 1.5% 1.8% ROIC 15.7% 14.4% 14.6% 17.1% 20.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/复星医药 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 12,608.6 14,628.8 17,427.3 20,689.7 24,405.6 成长性 减:营业成本 6,308.0 6,718.4 7,917.2 9,295.9 10,843.4 营业收入增长率 4.8% 16.0% 19.1% 18.7% 18.0% 营业税费 106.5 152.5 181.7 215.7 254.5 营业利润增长率 37.7% 3.1% 18.2% 18.5% 18.0% 销售费用 2,815.1 3,704.1 4,412.6 5,238.7 6,179.6 净利润增长率 16.4% 14.1% 17.9% 16.6% 17.9% 管理费用 1,905.5 2,311.9 2,754.1 3,165.5 3,734.1 EBITDA增长率 32.0% 3.1% 12.3% 14.8% 15.0% 财务费用 450.2 400.9 348.4 349.9 360.4 EBIT增长率 35.1% 1.4% 14.9% 17.1% 17.0% 资产减值损失 70.5 79.3 79.3 140.7 92.5 NOPLAT增长率 32.0% 7.4% 14.9% 17.1% 17.0% 加:公允价值变动收益 -2.2 12.3 -9.8 1.6 2.2 投资资本增长率 17.8% 13.2% -0.2% -1.8% 0.1% 投资和汇兑收益 2,346.6 2,125.4 2,295.4 2,479.1 2,677.4 净资产增长率 8.2% 22.2% 7.9% 12.0% 12.6% 营业利润 3,297.2 3,399.4 4,019.5 4,764.0 5,620.8 加:营业外净收支 74.7 172.1 190.2 145.7 169.3 利润率 利润总额 3,371.8 3,571.5 4,209.6 4,909.6 5,790.1 毛利率 50.0% 54.1% 54.6% 55.1% 55.6% 减:所得税 501.2 350.2 412.8 481.4 567.7 营业利润率 26.2% 23.2% 23.1% 23.0% 23.0% 净利润 2,460.1 2,805.8 3,307.1 3,857.0 4,548.8 净利润率 19.5% 19.2% 19.0% 18.6% 18.6% EBITDA/营业收入 34.9% 31.0% 29.2% 28.3% 27.5% 资产负债表 EBIT/营业收入 29.7% 26.0% 25.1% 24.7% 24.5% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 4,028.6 5,996.0 7,143.1 8,480.3 10,003.3 固定资产周转天数 134 122 101 76 56 交易性金融资产 33.8 48.5 38.7 40.3 42.5 流动营业资本周转天数 0 11 12 17 21 应收帐款 1,937.2 2,195.9 2,727.8 3,117.6 3,777.7 流动资产周转天数 243 235 247 246 245 应收票据 410.3 424.9 570.1 611.1 782.3 应收帐款周转天数 52 51 51 51 51 预付帐款 161.8 271.2 239.1 360.1 338.8 存货周转天数 46 41 40 40 40 存货 1,648.8 1,670.7 2,241.1 2,351.9 3,005.7 总资产周转天数 1,050 1,009 921 802 707 其他流动资产 104.9 157.1 157.1 157.1 157.1 投资资本周转天数 630 626 558 465 391 可供出售金融资产 3,314.5 2,674.4 2,674.4 2,674.4 2,674.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 13,919.8 16,175.6 16,175.6 16,175.6 16,175.6 ROE 13.5% 12.6% 14.0% 14.6% 15.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.5% 7.4% 8.4% 9.5% 10.6% 固定资产 4,760.8 5,140.0 4,615.2 4,083.0 3,543.7 ROIC 15.7% 14.4% 14.6% 17.1% 20.4% 在建工程 1,001.2 1,159.9 1,159.9 1,159.9 1,159.9 费用率 无形资产 3,245.8 3,650.6 3,510.5 3,370.3 3,230.2 销售费用率 22.3% 25.3% 25.3% 25.3% 25.3% 其他非流动资产 3,634.3 4,203.0 4,195.1 4,187.3 4,182.3 管理费用率 15.1% 15.8% 15.8% 15.3% 15.3% 资产总额 38,201.7 43,767.8 45,447.6 46,768.9 49,073.4 财务费用率 3.6% 2.7% 2.0% 1.7% 1.5% 短期债务 5,471.7 3,826.2 5,668.4 3,342.0 771.3 三费/营业收入 41.0% 43.9% 43.1% 42.3% 42.1% 应付帐款 2,131.1 2,288.4 2,919.8 3,195.4 3,937.8 偿债能力 应付票据 75.4 124.6 111.1 165.6 157.2 资产负债率 45.9% 42.3% 40.0% 34.7% 29.9% 其他流动负债 3,261.0 3,869.3 3,86