政府补助致业绩提升9.02%，认购产业基金拓展业务布局

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中青旅（600138） 证券研究报告 2017年08月25日 投资评级 行业 休闲服务/旅游综合 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.46元 目标价格 24.98元 上次目标价 24.98元 基本数据 A股总股本(百万股) 723.84 流通A股股本(百万股) 723.84 A股总市值(百万元) 14,809.77 流通A股市值(百万元) 14,809.77 每股净资产(元) 7.42 资产负债率(%) 36.42 一年内最高/最低(元) 25.26/18.68 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 李昕悦 联系人 lixinyue@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中青旅-公司点评:认购产业基金拓展景区业务布局，合作资本巨鳄外延预期加强》 2017-07-24 2 《中青旅-年报点评报告:景区收入增加驱动业绩提升63.83%，“旅游+”战略拓展产业边际》 2017-04-20 3 《中青旅-公司点评:古北水镇变向提价，有望增厚整体业绩》 2017-03-03 股价走势 政府补助致业绩提升9.02%，认购产业基金拓展业务布局 合营销业务下滑拖累收入增长，政府补助超预期致业绩提升9.02%。公司公布2017半年度报告，实现营业收入47.61亿元，同比去年降低4.31%；归母净利3.47亿元，同比增长9.02%。单季来看，Q1和Q2分别实现收入20.42亿（-14.04%yoy）和27.2亿（+4.57%yoy）；Q1、Q2归母净利分别为0.87亿（+9.54%yoy）和2.6亿（+8.84%yoy）。上半年收入同比下滑主要系：整合营销业务受MICE整体市场环境及大项目周期变化影响，收入同比下滑17%所致。收入下滑业绩依旧增长主要系：（1）遨游网在维持营收规模同时毛利有所提升；（2）山水酒店业绩实现高速增长；（3）乌镇收到政府补助金额同比增加约7000万元。 毛利率同比提升2.23%，费用率同比增长1.39%。报告期内毛利率26.6%，同比提升2.23个百分点，主要系旅游及整合营销业务下滑带来成本下降。期间费用率17.5%，同比增加1.39个百分点，主要系报告期内三费均有所增加所致。其中，销售费用率11.19%，同比上升0.58个百分点，主要系办公及运营费用增加致销售费用同比增加0.86%；管理费用率5.6%，同比增加0.7个百分点，主要系共运营费及折旧摊销费合计增加约1758万元致管理费用同比增加9.33%所致；财务费用率0.71%，同比增加0.12个百分点，主要系本期增加汇兑损失41.3万元，去年同期为汇兑收益约365万元，导致本期财务费用同比增加15.01%。 景区提价+政府补贴助业绩增长。（1）目前乌镇景区提价已落地，2017年8月1日开始实施，预计17-18年将分别增厚净利润约0.6亿和1.99亿；（2）古北水镇夜间票价恢复至150元，我们预计取消夜间优惠票价将增厚17-18年净利润约0.25亿和0.31亿。（3）收到政府补助2.6亿元大幅超预期，公司持股乌镇旅游股份有限公司66%股权计入，预计将增厚2017年净利润1.7亿元。绑定核心团队利益，机制迎长效改善。公司于16年下半年与乌镇管理公司协议服务签订，规定管理服务费由基本管理费和业绩提成奖金构成，绑定陈向宏乌镇管理团队和公司的利益，为推动公司景区经营提供长期动力。“旅游+”产业融合不断推进，新业态培育值得关注。“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略，精心打造“旅游+”系列产品，不断实现品牌自我迭代，同时在 “旅游+教育”、“旅游+体育”、“旅游+康养”等产业融合领域寻求突破，培育新的业务增长点。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司主业持续稳定增长，景区提价政府补助双重利好因素下，未来业绩增长确定性强；打造“旅游+”系列产品，不断突破产业链边际；与IDG和红杉资本合作有望开启外延扩张步伐。若考虑政府补贴，预计17-19年EPS至0.80/0.96/1.05元对应PE分别为26/21/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：极端天气影响 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 10,577.02 10,327.48 11,152.82 12,233.93 13,411.27 增长率(%) 0.00 (2.00) 8.00 10.00 10.00 EBITDA(百万元) 751.88 977.35 1,243.53 1,562.48 1,759.91 净利润(百万元) 295.13 483.52 580.84 694.08 763.09 增长率(%) (19.00) 64.00 20.00 19.00 10.00 EPS(元/股) 0.41 0.67 0.80 0.96 1.05 市盈率(P/E) 50.18 30.63 25.50 21.34 19.41 市净率(P/B) 3.18 2.91 2.67 2.43 2.21 市销率(P/S) 1.40 1.40 1.30 1.20 1.10 EV/EBITDA 23.18 16.54 12.27 9.06 7.94 资料来源：wind，天风证券研究所 -11%-7%-3%1%5%9%13%2016-082016-122017-04中青旅 旅游综合 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 合营销业务下滑拖累收入增长，政府补助超预期致业绩提升9.02%。公司公布2017半年度报告，实现营业收入47.61亿元，同比去年降低4.31%；归母净利3.47亿元，同比增长9.02%。单季来看，Q1和Q2分别实现收入20.42亿（-14.04%yoy）和27.2亿（+4.57%yoy）；Q1、Q2归母净利分别为0.87亿（+9.54%yoy）和2.6亿（+8.84%yoy）。上半年收入同比下滑主要系：整合营销业务受MICE整体市场环境及大项目周期变化影响，收入同比下滑17%所致。收入下滑业绩依旧增长主要系：（1）遨游网在维持营收规模同时毛利有所提升；（2）山水酒店业绩实现高速增长；（3）乌镇收到政府补助金额同比增加约7000万元。 图1：2017H1主营收入下滑4.31% 图2：2017H1归母净利同比上升9.02% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 景区增长依然强劲，乌镇贡献主要利润，酒店业绩逐步释放。旅游产品服务收入16.51亿元（-12.68%yoy），占比34.66%，同比下降3.35个百分点，毛利率8.42%，同比增加1.05个百分点，毛利率提升主要系遨游网根据新业态发展需求不断丰富产品提升客户体验，同时发力欧洲、中东非、澳等长线业务，加强采购成本控制所带来；整合营销服务收入8.86亿（-17.08%yoy），占比18.61%，同比下降2.86个百分点，同比毛利率13.48%，同比提升0.31个百分点，主要受MICE整体市场环境及大项目周期变化影响导致收入和净利润有所下滑，然而不断提高运营效率带来毛利率同比提升；酒店方面，报告期内山水酒店受益于行业整体回暖，同时积极探索多种合作模式，开发新项目带来入住率提升逐步释放业绩，实现收入1.97亿（+12.81%yoy），占比4.14%，同比提升0.62个百分点，净利润1148.65万元（+175%yoy）；景区方面，乌镇客流高基数背景下依然增长稳健，古北水镇提价不挡客流大幅增加：（1）乌镇上半年实现收入7.84亿（+11.38%yoy），占比16.47%，同比提升2.32个百分点，净利润4.61亿（+20.94%yoy），累计接待游客512.62万人次（+7.28%yoy）。其中东栅接待游客245.11万人次（+8.08%yoy），西栅接待游客267.51万人次（+6.92%yoy），报告期内乌镇商务会议市场持续发力，积极向“会展小镇”转型升级，先后承办多项企业发布会及大型会展活动、艺术展和音乐会，进一步凸显“文化古镇”品牌形象；（2）古北水镇上半年累计接待游客119.72万人次（+28.02%yoy），实现收入4.34亿元（+42.62%yoy），报告期内古北水镇一方面通过取消夜游门票优惠实现变相提价，另一方面融合历史文化、娱乐休闲、亲自度假等元素推出各类主题活动，进一步提升了景区影响力和知名度。策略性投资收入持续增长，合计收入12.4亿元，占比26.11%，同比提升3.26个百分点，其中IT产品销售与服务收入11.9亿元（+9%yoy），租金收入0.5亿元（+13.92%yoy）。 毛利率同比提升2.23%，费用率同比增长1.39%。报告期内毛利率26.6%，同比提升2.23个百分点，主要系旅游及整合营销业务下滑带来成本下降。期间费用率17.5%，同比增加1.39个百分点，主要系报告期内三费均有所增加所致。其中，销售费用率11.19%，同比上升0.58个百分点，主要系办公及运营费用增加致销售费用同比增加0.86%；管理费用率5.6%，同比增加0.7个百分点，主要系共运营费及折旧摊销费合计增加约1758万元致管理费用同比增加9.33%所致；财务费用率0.71%，同比增加0.12个百分点，主要系本期增加汇兑损失41.3万元，去年同期为汇兑收益约365万元，导致本期财务费用同比增加15.01%。 9.90% 18.29% -2.53% 4.26% -4.31% -10%-5%0%5%10%15%20%01020304050602013H12014H12015H12016H12017H1 营业收入（亿元） YOY17.07% 54.29% -34.28% 92.17% 9.02% -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%012342013H12014H12015H12016H12017H1归母净利（亿元） YOY 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：近五年盈利能力持续提振 图4：财务费用率维持稳定，销售、管理费用率有所提升 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 景区提价+政府补贴助业绩增长。（1）目前乌镇景区提价已落地，2017年8月1日开始实施，预计17-18年将分别增厚净利润约0.6亿和1.99亿；（2）古北水镇夜间票价恢复至150元，我们预计取消夜间优惠票价将增厚17-18年净利润约0.25亿和0.31亿。（3）收到政府补助2.6亿元大幅超预期，公司持股乌镇旅游股份有限公司66%股权计入，预计将增厚2017年净利润1.7亿元。绑定核心团队利益，机制迎长效改善。公司于16年下半年与乌镇管理公司协议服务签订，规定管理服务费由基本管理费和业绩提成奖金构成，绑定陈向宏乌镇管理团队和公司的利益，为推动公司景区经营提供长期动力。“旅游+”产业融合不断推进，新业态培育值得关注。“控股型、多平台、营造旅游生态圈”的发展战略，精心打造“旅游+”系列产品，不断实现品牌自我迭代，同时在 “旅游+教育”、“旅游+体育”、“旅游+康养”等产业融合领域寻求突破，培育新的业务增长点。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司主业持续稳定增长，景区提价政府补助双重利好因素下，未来业绩增长确定性强；打造“旅游+”系列产品，不断突破产业链边际；与IDG和红杉资本合作有望开启外延扩张步伐。若考虑政府补贴，预计17-19年EPS至0.80/0.96/1.05元对应PE分别为26/21/19倍，维持“买入”评级。 19.76% 19.67% 21.92% 24.37% 26.60% 13.74% 12.24% 14