2018年第四季度货币政策执行报告点评：货币政策表述的三点变化

固 定 收 益 证 券 研 究 报 告 固 定 收 益 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 [Table_Title] 货币政策表述的三点变化 ——2018年第四季度货币政策执行报告点评 [Table_Author] 固定收益分析师： 岳安时 执业证书编号：S1380513070002 联系电话：010-88300844 邮箱：yueanshi@gkzq.com.cn [Table_Report] 近期研究报告 [Table_Date] 2019年2月22日 事件： 2月21日，央行公布《2018年第四季度货币政策执行报告》。 点评： 1、央行对经济增长表述与三季度报告中基本一致，即持偏谨慎态度。中国经济“稳中有变”的措辞仍被提及，另外强调我国发展长短期、内外部等因素变化带来的风险挑战明显增多，内生增长动力有待进一步增强。 2、货币政策表述更为积极，但未来可能更为关注社融结构问题。四季度关于货币政策的表述出现三点变化，如删去“把好货币供给总闸门”的表述等，不过我们同时注意到，李克强总理在2月20日国常会上表示票据融资、短期贷款上升比较快有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。这表明管理层在关注社融增速的同时，今后可能会更为关注社融结构问题。 3、稳杠杆的诉求可能较之前有所上升。三季度报告中“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”的表述在本次报告中变为“切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系”。且在下一阶段任务中未再出现“去杠杆”的表述，通篇仅两次提到了金融领域结构性去杠杆。从政策意图看，我们认为在当前宽信用政策推动下，需要率先依靠小微企业、民企支持融资需求，在后续经济逐步企稳的过程中，将伴随实体融资需求的整体边际好转，届时除政策仍重点限制的部门和领域外，实体杠杆率将较当前进一步趋稳或小幅上升。 4、流动性维持合理充裕，债市短期或偏震荡。由于央行同时强调了维持流动性合理充裕和维持市场利率水平合理稳定，因此总体上看在稳增长切实出现效果前，短端利率水平或难有大幅度上行的动力。对债市而言，中期看利率可能仍有下行空间。不过短期看，在社融以及风险资产回暖情况下，利率债吸引力较之此前有所下降，债市或偏震荡运行，且不排除某些时点下经济数据好于预期、地方债供给冲击等可能事件下利率阶段性反弹的可能。 风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 事件： 2月21日，央行公布《2018年第四季度货币政策执行报告》。 点评： 1、央行对经济增长表述与三季度报告中基本一致，即持偏谨慎态度。对于国际经济形势，央行认为全球经济增长面临的下行风险有所增加，但总体仍延续复苏态势。世界经济形势错综复杂，地缘政治风险依然较大，主要发达经济体货币政策趋势存在不确定性。中国经济“稳中有变”的措辞仍被提及，另外强调我国发展长短期、内外部等因素变化带来的风险挑战明显增多，内生增长动力有待进一步增强。 2、货币政策表述更为积极，但未来可能更为关注社融结构问题。四季度关于货币政策的表述出现三点变化：第一，三季度报告中“把好货币供给总闸门”的表述本次被删去；第二，近三个季度来央行对社融的表述呈现积极递进关系，二季度为“保持适度的社会融资规模”、三季度为“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”、四季度为“促进货币信贷和社会融资规模合理增长”；第三，在强调流动性合理充裕的同时强调市场利率水平合理稳定。 从上述三点看，央行对货币政策的表述总体上应该是更为积极的，不过我们同时注意到，李克强总理在2月20日国常会上表示，当前社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但主要是票据融资、短期贷款上升比较快，这不仅有可能造成“套利”和资金“空转”等行为，而且可能会带来新的潜在风险。这表明管理层在关注社融增速的同时，今后可能会更为关注社融结构问题。正如央行在本次专栏3中提出的，保持松紧适度的度主要体现为总量要合理，结构要优化。 3、稳杠杆的诉求可能较之前有所上升。三季度报告中“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”的表述在本次报告中变为“切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系”。且在下一阶段任务中未再出现“去杠杆”的表述，通篇仅两次提到了金融领域结构性去杠杆。从政策意图看，我们认为在当前宽信用政策推动下，需要率先依靠小微企业、民企支持融资需求，在后续经济逐步企稳的过程中，将伴随实体融资需求的整体边际好转，届时除政策仍重点限制的部门和领域外，实体杠杆率将较当前进一步趋稳或小幅上升。但需要说明的是，金融部门结构性去杠杆仍是政策聚焦重点。 4、流动性维持合理充裕，债市短期或偏震荡。通篇来看，央行四季度报告主旨可以总结为：“宽信用”政策组合出现一定效果，但对目前支持实体经济发展仍然不足，其中结构性问题尚需进一步疏通货币传导渠道去实现。 由于央行同时强调了维持流动性合理充裕和维持市场利率水平合理稳定，因此 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 总体上看在稳增长切实出现效果前，短端利率水平或难有大幅度上行的动力。对债市而言，中期看利率可能仍有下行空间。不过短期看，在社融以及风险资产回暖情况下，利率债吸引力较之此前有所下降，债市或偏震荡运行，且不排除某些时点下经济数据好于预期、地方债供给冲击等可能事件下利率阶段性反弹的可能。 表1：2018年货币政策执行报告表述变化 内容 2018年第二季度 2018年第三季度 2018年第四季度 全球经济 当前全球经济总体延续复苏态势，但贸易摩擦、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等加大了全球经济和金融市场的不确定性，外部环境发生明显变化。 全球经济总体延续复苏态势，但不同经济体之间差异扩大，全球经济增长的同步性降低，全球经济金融脆弱性有所上升。 全球经济增长面临的下行风险有所增加，但总体仍延续复苏态势。世界经济形势错综复杂，地缘政治风险依然较大，主要发达经济体货币政策趋势存在不确定性。 国内经济 中国经济结构调整持续深化，经济增长动力加快转换，经济韧性进一步增强，防范化解金融风险取得初步成效，同时也存在一些深层次结构性问题，面临一些新问题、新挑战。 中国经济运行稳中有变，经济金融领域的结构调整出现积极变化，微观主体韧性较强，但部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露，经济下行压力有所加大。 当前中国经济保持平稳发展的有利因素较多，中国仍处于并将长期处于重要战略机遇期。我国发展长短期、内外部等因素变化带来的风险挑战明显增多，内生增长动力有待进一步增强。 货币政策 保持货币政策的稳健中性，把好货币供给总闸门。灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持适度的社会融资规模，把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡。 实施好稳健中性的货币政策，增强政策的前瞻性、灵活性、和针对性。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，把好货币供给总闸门，灵活运用多种货币政策工具组合，合理安排工具搭配和操作节奏，加强前瞻性预调微调，维护流动性合理充裕，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。 稳健的货币政策保持松紧适度，强化逆周期调节，把握好宏观调控的度，在多目标中实现综合平衡。进一步加强政策协调，疏通货币政策传导，创新货币政策工具和机制，进一步提高金融服务实体经济的能力和意愿。在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。 去杠杆 坚定做好结构性去杠杆工作，把握好力度和节奏，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险底线。 处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系，守住不发生系统性金融风险底线。 切实防范化解重点领域金融风险，平衡好促发展与防风险之间的关系。提高金融结构的适应性，在服务经济结构转型升级的同时增强金融体系的韧性。 资料来源：央行网站，国开证券研究部 风险提示：经济增长超预期下降；通胀压力有可能进一步加大，将对货币政策操作空间构成制约；当前针对地方政府债券发行、基建投资等政策未来存在调整可能；美联储后续超预期加息对全球债市扰动；全球出现黑天鹅事件等。 固定收益点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 分析师简介承诺 岳安时，经济学硕士，2012年加入国开证券研究部，6年证券行业从业经历，现任固定收益研究员，主要负责对利率品的研究。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准 ◼ 行业投资评级 强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。 ◼ 短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。 ◼ 长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨幅在20%以上； B：未来三年内，相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内； C：未来三年内，相对于沪深300指数跌幅在20%以上。 免责声明 国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准，具有证券投资咨询业务资格。 本报告仅供国开证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任。客户（投资者）必须自主决策并自行承担投资风险。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用