9月聚合MDI分销挂牌价大幅上调，需求旺季劣推行业持续景气

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2017年09月11日 万华化学（600309.SH）化工/化学制品 9月聚合MDI分销挂牌价大幅上调，需求旺季劣推行业持续景气 公司点评  事件：公司公告自9月12日起聚合MDI分销挂牌价上调至35000元/吨，此前9月份聚合MDI分销市场挂牌价28500元/吨，调价幅度6500元。  调价大幅超预期，需求旺季助推行情：上周公司表示为保证市场供应而推迟11月的检修计划时间，此次又大幅上调9月份聚合MDI分销挂牌价（6500元/吨的调价幅度大超市场预期），市场供给层面持续吃紧；行业方面聚合MDI华东市场报价上周从30750元/吨大幅上涨至35750元/吨，行业库存低位，市场现货紧缺。MDI市场供应缩量明显，9、10月需求旺季下市场将继续维持紧张局面。  MDI竞争格局稳定，供需将长期维持合理水平：需求端，2016年全球MDI消费量600万吨，同比增长7%，预计未来新增需求40-50万吨/年。供给端新增产能仅陶氏40万吨（今年5月投产）、上海联恒24万吨（计划18年投产）、科思创20万吨（计划18年投产），而且新装臵产能释放需要一个过程；此外，国外MDI装臵故障频发导致供给端不确定性提高：1）老装臵多（美国8套装臵中，1套70年代，3套80年代，1套00年后，其他90年代）；2）MDI供应链很长，容易出现原料问题导致供应不稳，例如重庆巴斯夫今年3月由于原材料CO供应问题而停产。因此我们判断未来MDI行业供需维持平衡状态，而即使考虑产品价回归到均衡水平，万华化学作为MDI行业龙头，其MDI也能贡献较好盈利。  烟台工业园石化项目盈利提升空间大：项目包括75万吨PDH（丙烷脱氢制丙烯）、24万吨环氧丙烷、30万吨丙烯酸、36万吨丙烯酸酯、75万吨MTBE。随着产能利用率逐步提升，预计石化项目收入和毛利贡献将从2016年的83亿和12亿提升至2019年的115亿和30亿，盈利提升空间可观。  功能材料、特种化学品业务板块盈利不断提升：公司多元化发展成立了表面材料、新材料（TPU等）、特种胺、ADI、聚醚、改性MDI六大事业部，打开未来成长空间；公司30万吨TDI预计明年投产，贡献业绩新增量。  具备成长潜力的稀缺低估值白马股，维持“强烈推荐”：我们预计公司2017-2018年净利为102亿、107亿、118亿，折合EPS为3.72、3.92、4.33元，对应的PE为11、10、9倍。公司石化项目、功能材料、特种化学品业务板块盈利能力持续增强具备成长潜力。考虑到公司具备稀缺的为市场所熟知的有业绩低估值大白马属性，我们对其维持“强烈推荐”评级。  风险提示：MDI价格大幅下滑，下游需求低迷 业绩预测和估值指标 指标 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 19492 30,100 48,213 53,807 60,374 YoY(%) -11.8 54.4 60.2 11.6 12.2 净利润(百万元) 1609.7 3,679 10,179 10,725 11,844 YoY(%) -33.5 128.6 176.6 5.4 10.4 毛利率(%) 30.1 31.1 43.6 41.4 40.5 净利率(%) 8.3 12.2 21.1 19.9 19.6 ROE(%) 15.4 24.8 41.7 30.5 25.2 EPS(摊薄/元) 0.59 1.35 3.72 3.92 4.33 P/E(倍) 68.16 29.8 10.8 10.2 9.3 资料来源：新时代证券研究所 强烈推荐（维持评级） 分析师 程磊 (执业证书编号：S0280517080001) 021-68864812 chenglei@xsdzq.cn 联系人 周峰春 zhoufengchun@xsdzq.cn 市场数据 时间 2017.09.11 收盘价(元)： 39.43 总股本(亿股)： 27.34 总市值(亿元)： 1,078.02 一年最低/最高(元)： 19.0/40.72 近3月换手率： 120.17% 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 14.52 56.76 120.23 绝对 17.03 64.2 134.79 -4%46%96%146%196%2016/09 2016/12 2017/03 2017/06 2017/09 万华化学 沪深300 2017-09-11万华化学 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 利润表（百万元） 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流劢资产 11027 13236 20359 19740 31274 营业收入 19492 30100 48213 53807 60374 现金 2066 1987 4141 5102 11355 营业成本 13620 20745 27193 31529 35943 应收账款 1214 1715 2976 2259 3615 营业税金及附加 96 204 337 377 423 其他应收款 142 126 304 176 362 营业费用 847 1166 1929 2152 2415 预付账款 371 239 738 353 871 管理费用 1282 1423 2411 2690 3019 存货 4194 4337 6846 6120 8661 财务费用 841 890 489 351 118 其他流劢资产 3039 4831 5355 5730 6409 资产减值损失 -8 74 0 0 0 非流劢资产 36778 37529 56299 60568 65847 公允价值变劢收益 -3 0 0 0 0 长期投资 186 363 565 768 970 投资净收益 3 53 50 50 50 固定资产 20046 28468 41229 44666 48873 营业利润 2815 5651 15904 16758 18506 无形资产 2252 2612 2915 3204 3510 营业外收入 302 90 90 95 100 其他非流劢资产 14293 6086 11589 11930 12494 营业外支出 163 87 90 95 100 资产总计 47804 50765 76658 80309 97120 利润总额 2954 5653 15904 16758 18506 流劢负债 19273 22601 32743 24992 29025 所得税 675 1105 3181 3352 3701 短期借款 9638 8501 15863 8501 8501 净利润 2280 4548 12723 13407 14805 应付账款 3400 3467 5535 4903 6997 少数股东损益 670 869 2545 2681 2961 其他流劢负债 6235 10633 11344 11588 13527 归属母公司净利润 1610 3679 10179 10725 11844 非流劢负债 13708 9830 13368 11362 9336 EBITDA 5908 9487 19615 21266 23173 长期借款 13420 9333 12871 10866 8840 EPS（元） 0.59 1.35 3.72 3.92 4.33 其他非流劢负债 288 496 496 496 496 负债合计 32981 32431 46110 36354 38362 主要财务比率 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 少数股东权益 3252 3512 6057 8738 11699 成长能力 股本 2162 2162 2734 2734 2734 营业收入(%) (11.8) 54.4 60.2 11.6 12.2 资本公积 48 48 48 48 48 营业利润(%) (32.1) 100.7 181.5 5.4 10.4 留存收益 9356 12603 25326 38733 53538 归属于母公司净利润(%) (33.5) 128.6 176.6 5.4 10.4 归属母公司股东权益 11571 14822 24491 35216 47060 获利能力 负债和股东权益 47804 50765 76658 80309 97120 毛利率(%) 30.1 31.1 43.6 41.4 40.5 净利率(%) 8.3 12.2 21.1 19.9 19.6 现金流量表(百万元) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E ROE(%) 15.4 24.8 41.7 30.5 25.2 经营活劢现金流 4602 7349 14497 18113 17326 ROIC(%) 9.0 14.6 23.8 24.2 22.2 净利润 2280 4548 12723 13407 14805 偿债能力 折旧摊销 1546 2762 2698 3517 4074 资产负债率(%) 69.0 63.9 60.2 45.3 39.5 财务费用 841 890 489 351 118 净负债比率(%) 158.6 108.5 91.0 40.5 16.8 投资损失 -3 -53 -50 -50 -50 流劢比率 0.6 0.6 0.6 0.8 1.1 营运资金变劢 -22 -927 -1363 889 -1621 速劢比率 0.4 0.4 0.4 0.5 0.8 其他经营现金流 -39 128 0 0 0 营运能力 投资活劢现金流 -5225 -3970 -21417 -7736 -9303 总资产周转率 0.4 0.6 0.8 0.7 0.7 资本支出 5160 4113 18567 4067 5076 应收账款周转率 15.3 20.6 20.6 20.6 20.6 长期投资 -100 -15 -202 -202 -202 应付账款周转率 4.5 6.0 6.0 6.0 6.0 其他投资现金流 -164 129 -3052 -3870 -4428 每股挃标（元） 筹资活劢现金流 1756 -3504 1712 -2053 -1771 每股收益(最新摊薄) 0.59 1.35 3.72 3.92 4.33 短期借款 5141 -1136 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 1.93 3.17 5.30 6.63 6.34 长期借款 -1417 -4087 3538 -2005 (2026)