【光大策略选股】“壳”里乾坤大-A股潜在壳资源筛选

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年3月9日 策略研究 【光大策略选股】“壳”里乾坤大——A股潜在壳资源筛选 策略动态 ◆上市公司被借壳后股价涨幅巨大 上市公司在被借壳之后往往能够收获巨大涨幅，一方面是因为上市公司被借壳之后基本面将发生变化，公司价值将得到重估；另一方面，上市公司借壳往往会成为资本市场关注的热点，容易受到投资者热炒。根据我们统计，被借壳公司复牌后的股价在短期内将急剧上涨，在十几个交易日内相对市场的累计超额收益平均高达70%以上。 ◆壳资源特征统计 我们统计总结了09年以来A股借壳案例中壳资源的几个特征，包括：1）壳资源市值较小，以往壳资源的市值平均为26亿左右，市值低于30亿的占比达到70%；2）壳资源业绩较差，以每股EPS为例，壳资源每股EPS均值为-0.19，每股EPS小于0.1的比例高达72%；3）壳资源股权较为分散，壳资源第一大股东股权比例在30%以下的比例为64%；4）壳资源偿债压力较大，四分之一的壳资源资产负债率高于80%，近四成的壳资源资产负债率高于60%；5）壳资源大多为民营企业；6）壳资源较多出现在纺织服装、化工、机械、建材、综合等传统行业。 ◆潜在壳资源筛选标准及历史回测 根据上述壳资源的统计特征，我们制定了如下筛选潜在壳资源的几个标准：1）当前市值小于40亿元；2）上一完整报告年度每股基本EPS小于0.1元；3）大股东持股比例小于30%；4）最近一期的资产负债率大于60%。历史回测结果表明，采用以上标准筛选壳资源的命中率较高，总样本命中率在15%左右；如果剔除掉国有上市公司后，命中率将达到20%左右。此外，买入这些潜在壳资源标的并持有一年可以获得较为明显的超额收益，2013-2015年潜在壳资源相对大盘的平均超额收益分别为22%、13%和51%。 ◆A股潜在壳资源标的 采用以上标准，我们一共筛选出了56家A股潜在壳资源标的。在此基础上，我们优先选择非国有上市公司和纺织服装、综合、基础化工、房地产和建材等传统周期性行业标的，并综合考虑上市公司近期资本运作情况，进一步筛选出了20家成为壳资源潜在可能性较大的上市公司，它们是：*ST新亿、宇顺电子、*ST新都、新疆众和、阳光股份、*ST博元、*ST厦华、ST景谷、亚夏汽车、四川金顶、山东如意、仰帆控股、金宇车城、三峡新材、圆城黄金、珠江控股、中航黑豹、敦煌种业、*ST舜船、*ST沪科。  分析师 赵扬 (执业证书编号：S0930515040001) 021-22169324 zhaoyang88@ebscn.com 联系人 张安宁 021-22169042 zhanganning@ebscn.com 大盘走势图 沪深300-20%0%20%40%60%03-1506-1508-1512-15沪深300 相关研报 光大策略思考十八：业绩承诺，你完成了吗？ ····································· 2016-02-25 【光大策略选股】新股备忘录（第二期）-2016年1月 ····································· 2016-01-29 【光大策略选股】梅开二度花更香 ······································ 2016-01-24 2016-03-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 上市公司被借壳后涨幅巨大 借壳重组一直是国内证券市场炒作的一个热点，上市公司在被借壳之后往往能够收获巨大涨幅。一方面，被借壳之后，上市公司基本面将发生变化，上市公司价值也将得到重估，复牌后股价上涨有一定合理性。另一方面，上市公司的并购重组，尤其是借壳往往会成为资本市场关注的热点，相关上市公司股票也容易被投资者热炒。根据我们统计，被借壳公司复牌后的在短期内将急剧上涨，在十几个交易日内相对市场的累计超额收益平均高达70%以上。 今年3月1日起,国务院对注册制改革的授权正式实施，期限为两年。长期来看，虽然注册制的实施将显著降低A股壳价值，但我们认为，注册制落地将是一个循序渐进的过程，短期内施行的可能性并不大。目前来看，注册制的相关配套规则体系还在研究制定当中，这将是需要一个较长的时间过程。另一方面， 从当前市场运行环境来说，经历过三次“股灾”以后，市场情绪短期较难恢复，出于对市场承受力的担忧，监管层对新股发行节奏和价格也不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。截至2016年3月3日，中国证监会受理首发企业754家，其中，已过会98家，还有 600余家公司IPO审核申报排队中。根据当前IPO接近一天一家的发行节奏，如果按照每年200家左右的发行速度计算，这些存量企业的发行上市也需要3年左右的 时间来消化。因此，壳资源价值仍将长期凸显。 图1：上市公司被借壳复牌后30个交易日内累计超额收益 0%10%20%30%40%50%60%70%80%12345678910111213141516171819202122232425262728293031相对上证综指相对创业板指 资料来源：Wind，光大证券研究所 2、 壳资源特征统计 2.1、壳资源市值较小 市值大小是决定借壳与否的关键因素。相对而言，市值较小的上市公司收购成本更低，借壳更易操作，从而更受青睐。根据统计，以往壳资源的市值平均为26亿左右，市值低于30亿的占比 达到70%，市值低于50亿元的占比93%以上。 2016-03-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图2：全部A股和壳资源市值均值与中位数（亿元） 图3：壳资源不同市值区间分布 170 75 26 20 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 均值中位数全部A股壳资源 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0-10亿10-20亿20-30亿30-40亿40-50亿50- 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2.2、壳资源业绩较差 上市公司往往在面临持续经营困难的处境时才会考虑卖壳，体现在业绩层面，则是壳资源公司的各项业绩指标较差。以每股EPS为例，壳资源每股EPS均值为-0.19，远低于全部A股0.38的平均水平。从分布区间来看，壳资源每股EPS为负值的比例为36%，而全部A股的这一比例仅为8%；壳资源每股EPS小于0.1的比例高达72%，远高于全部A股28%的水平。通过对比ROE、每股经营性现金流净额等其他业绩指标，亦均表明壳资源运营业绩普遍较差。 图4：壳资源每股EPS较低 图5：壳资源和全部A股每股EPS分布情况 -0.19 0.04 0.380.28-0.3 -0.2 -0.1 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 均值中位数壳资源全部A股 0%5%10%15%20%25%30%35%40%<00-0.10.1-0.20.2-0.30.3-0.50.5-11.0-2.0>2壳资源全部A股 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2.3、壳资源股权结构 较为分散 壳公司股权相对分散更有利于借壳方对上市公司的控制。比较被借壳公司和全部A股上市公司股权结构，可以发现，壳公司股权结构相对更为分散。历史数据上看，被借壳公司大股东持股比例平均为28%，低于全部A股34%的平均水平。从区间分布上看，壳资源第一大股东股权比例在30%以下的比例为64%，明显高于全部A股44%的这一比例。 2016-03-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图6：壳资源大股东持股比例偏低 图7：壳资源前十大股东持股占比偏低 34%32%28%25%20%25%30%35%40%均值中位数全部A股壳资源 58%59%45%44%30%40%50%60%70%均值中位数全部A股壳资源 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图8：大股东持股比例区间分布 图9：大股东持股比例累计分布 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0-20%20-30%30-40%40-50%50%-壳资源全部A股 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%<20%<30%<40%<50%壳资源全部A股差额 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2.4、壳资源偿债压力较大 借壳上市时通常需要对壳公司进行清壳。一般来说，资产负债率高的企业债务清偿起来较为复杂，成本也较高，债权债务关系干净的壳资源更受青睐。但实际上，被借壳的公司往往是资产负债率较高的企业。因为大部分卖壳公司是在主营业务亏损严重、债务缠身、濒临退市等不得已的情况下才考虑卖壳的。在以往借壳案例中，四分之一的壳资源资产负债率高于80%，近四成的壳资源资产负债率高于60%，壳公司资产负债率水平明显高于A股。 2016-03-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图10：壳资源资产负债率均值较高 图11：壳资源资产负债率高于80%的占比超过23% 45%42%76%52%20%30%40%50%60%70%80%均值中位数全部A股壳资源 0%5%10%15%20%25%30%35%壳资源全部A股 资料来源：Wind 资料来源：Wind 2.5、壳资源大多为民营企业 民营上市公司在全部A股中占比65%左右，但在被借壳案例中占比达到77%。一般而言，民营上市公司卖壳较为常见，也比较容易操作，但国有上市公司较少卖壳，更多是通过集团资产注入的方式保壳，这主要是由公司属性决定的。国有上市公司一般受到地方政府和集团保护，还要考虑职工安置等问题，借壳难度较大。 图12：壳资源中民企占比较高 65%77%58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%全部A股壳资源民营企业占比 资料来源：Wind 2.6、壳资源较多出现在纺织服装、化工、机械、医药、综合等传统行业 根据以往借壳案例统计，A股壳资源 中出现数量较多的行业包括化工、机械、纺织服装、房地产、医药、综合等行业。从相对占比角度看，纺织服装、综合、基础化工、房地产、建材等行业的上市公司成为壳资源的可能性较大。我们认为，这主要与这些行业基本面因素有关。在经济增速持续下行背景下， 2016-03-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 诸如纺织服装、综合、化工、房地产和建材等传统周期性行业的上市公司更容易出现业绩恶化、持续经营困难的状况，从而更有可能被借壳。 图13：壳资源中各行业公司数量及占比 0%2%4%6%8%10%12%02468101214161820数量壳资源占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 图14：各行业在壳资源与全部A股中的分布占比 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%比例差额（壳-全A）壳资源占比全A占比 资料来源：Wind，光大证券研究所 3、A股潜在壳资源标的 3.1、壳资源筛选标准及历史回测 根据上述壳资源的统计特征，我们制定了如下筛选潜在壳资源标的的几个标准：1）当前市值小于40亿元；2）上一完整报告年度每股基本EPS小于0.1元；3）大股东持股比例小于30%；4）最近一期的资产负债率大于60%。 我们对以上筛选标准做了历史回测。我们从2013年开始， 利用上述标准逐年筛选潜在壳资源标的，并根据之后发生的真实借壳案例进行验证。结果表 2016-03-09 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 明，采用以上标准筛选壳资源的命中率较高，总样本命中率在15%左右。如果剔除掉国有上市企业后，命中率将达到20%左右。 我们还检验了采用以上标准筛选出的潜在壳资源的相对超额收益情况。结果表明，买入这些潜在壳资源标的并持有一年可以获得较为明显的超额收益。其中，2013年潜在壳资源相对大盘