他山之石.海外精译系列第59期：凯雷，2016年全球医疗保健行业展望

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 他山之石·海外精译 穆启国 执业证书编号：S1100513040001 研究员 8621-68416988-208 muqiguo@cczq.com 王鹏 联系人 8621-68416988-228 wangpeng@cczq.com 凯雷：2016年全球医疗保健行业展望 ——他山之石·海外精译系列第59期  核心观点：本期报告精译的是凯雷 2016年医疗保健行业的投资展望 1.新兴市场国家的收入提高是医疗保健行业保持长期快速增长的动力之一。（1）基于目前的GDP预测，未来十年全球医疗保健支出每年的增长率应该会超过6% ；（2）收入水平和健康支出之间强相关，且人们对医疗需求的增速快于收入增速，收入对卫生支出增长的影响在较低的收入水平更加显著。如果人均收入从1.2万美元向1.9万美元增长，医疗支出每年的增速将比GDP的整体增速快 1.3%；（3）医疗支出将从以传染性疾病为主转变为以非传染性疾病为主。对像中国这样的人均GDP处于1万到2万美元之间的国家而言，由于慢性疾病患病率增加，收入增长将转变成卫生支出的潜在爆炸性增长；（4）发达国家医疗支出在GDP中的占比是新兴市场国家的两倍，全球医疗保健支出总计约8万亿美元，三分之二在发达经济体，40％在美国。 2.发达国家的老龄化是医疗保健行业保持长期快速增长的动力之二。（1）发达国家的抚养比率是24％，中低收入国家只有9.6％。抚养比率每增加1%，医疗费用在GDP 中的占比将增长0.19%；（2）发达国家中德国老龄化增速最快，其次是日本和美国，新兴市场国家中，俄罗斯和中国最快。全球抚养比率预计将增长 3.25%，医疗卫生支出占2025年全球GDP的比重将增加0.6%；（3）在大型经济体中，医疗支出相对增幅最高的国家可能是中国，因为中国的老龄化堪比发达国家且收入增速排在全球前列。 3.现有供应商未必能从行业增长中受益，看好现有格局的颠覆方。（1）成本意识的增强意味着现有供应商未必能从行业增长中受益；（2）新兴经济体的投资机会在于建立医疗卫生基础设施和服务以及外国技术的引进；（3）发达经济体的赢家可能是低成本的设施提供商以及拥抱“在险”商业模式的供应商；（4）行业企业有可能通过退出非核心业务将注意力集中在能体现其核心价值的产品，因此剥离非核心业务存在投资机会；（5）对卫生保健基础设施的投资很可能会与发展新的医疗融资制度相结合以增加医疗供给，公共财政的紧张可能会提高私人医疗保险在增加医疗供给中的作用。 2016年1月20日 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-01-20 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 2 目录 行业快速增长和成本意识共存 ....................................................................................4 个人收入增长与健康支出 ...........................................................................................4 老龄化的成本 .............................................................................................................8 成本压力成为发达经济体的主导问题 ...................................................................... 10 PE的投资机会 ......................................................................................................... 11 结论 ......................................................................................................................... 12 附录一：他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 ......................................... 13 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-01-20 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 3 图表目录 图 1： 医疗支出和人均收入（按购买力平价计算，假设其他因素不变） ..............5 图 2： 健康支出在GDP中的占比与人均GDP ......................................................5 图 3： 非洲的健康支出在不同疾病之间的细分 ......................................................6 图 4： 欧洲的健康支出在不同疾病之间的细分 ......................................................6 图 5： 处于健康支出成长阶段的经济体一览 ..........................................................6 图 6： 主要国家医疗支出的支付构成：自费、医保与商业保险 .............................7 图 7： 保持其他因素不变，医疗支出和抚养比率 ..................................................8 图 8： 抚养比率与健康支出占GDP的比重 ...........................................................9 图 9： 健康支出在人口因素与收入之间的细分（以GDP占比衡量） ...................9 图 10： 医疗保健支出相对于人口因素和收入 .................................................... 11 表格1： 他山之石·海外精译追踪的海外投资机构概览 .................................... 13 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-01-20 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 4 行业快速增长和成本意识共存 几乎没有哪个行业与现行宏观经济背景的偏离能和医疗保健行业相媲美。在其他行业都在担心长期停滞、增长乏力或是通缩时，医疗保健行业分析师更担心的可能是支出过度增长、价格上涨和产能不足。事实上，正是促使经济增长率趋缓的力量——发达经济体的人口老龄化和几个新兴经济体在前期的“追赶”式发展――正在提高医疗卫生支出和该行业在全球GDP中的占比。 医疗保健行业并不是不受经济周期起伏的影响，但新兴市场国家生活水平的上升和社会老龄化很可能会确保该行业的增长比全球经济要快得多。根据目前的GDP预测，未来十年全球医疗保健支出每年的增长率应该会超过6%。不用说，在目前的经济环境中，如此快速的增长率使医疗保健行业成为资本独一无二的投资去向。 医疗总体支出的强劲增长并不一定会转化为现有医疗供应商和制造商收入和盈利的增长。成本压力的上升和政策制定者为应对成本上涨采取的措施可能会激发新技术和商业模式的创新，这些新的技术和模式有可能颠覆现在的格局。对这个行业的被动反应将无法捕捉到消费模式和市场份额的可能转变。相反，投资者应该进行战略性的资本配置以积极应对能响应新兴市场卫生基础设施快速发展的投资机会以及发达经济体创新和成本意识的新时代。 个人收入增长与健康支出 从一个国家的费用支出初略来看，收入水平和健康支出之间有很强的相关性。发达经济体如美国，欧洲和日本在医疗上的花费（占GDP的12％）是新兴市场和发展中国家（平均占GDP的6％）的大约两倍。总体来看，全球医疗保健支出（约8万亿美元）的三分之二发生在发达经济体，其中美国3万亿美元，占总数的40％。 卫生支出随收入变动的原因有两个。首先，医疗是一个“高档商品”，需求上升的速度高于收入的上升。随着国家变得更富裕，家庭自然愿意放弃更多可自由支配的消费来支付能够延长其寿命和提高其生活质量的医疗费用。其次，发达经济体往往是老龄化社会。发达经济体中超过64岁的人口在15至64岁人口中的占比在24％左右。在低收入和中等收入经济体，这种“抚养比率”仅为9.6％。 假如保持国家和人口不变，人均GDP每增长10％，医疗保健行业占GDP的比重平均增长约0.2个百分点。直观地说，在一个人均收入从$12,000向$19,000过渡的快速成长经济体中，假设人口结构等其他因素不变的话，医疗支出每年的增速比GDP的整体增速快 1.3%。 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-01-20 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 5 图 1： 医疗支出和人均收入（按购买力平价计算，假设其他因素不变） 资料来源：凯雷， 川财证券研究所 图 2： 健康支出在GDP中的占比与人均GDP 资料来源：凯雷， 川财证券研究所 如图1所示，人均收入和医疗开支之间的关系是非线性的：收入对卫生支出增长的影响在较低的收入水平更加显著。一个国家的人均收入从$10,000上升到$20,000，医疗保健占GDP的比重将上涨1.5个百分点; 人均GDP从$20,000上升到$40,000时，医疗保健占GDP的比重将上涨0.9个百分点; 从$30,000上升到 $40,000时，医疗保健占GDP的比重将只上涨0.6个百分点。 人均收入和医疗开支之间的关系会随着与收入有关的流行病学的变化而上升。在收入水平较低的国家，医疗支出主要由传染性疾病和儿童生存条件构成，如呼吸道感染、疟疾、肺结核、艾滋病。随着生活水平的提高，非传染性疾病（慢性非传染性疾病），如心脏疾病，糖尿病，神经精神性疾病和癌症占医疗总费用的较大份额（参见图3和图4）。非传染性疾病的治疗更加昂贵，往往影响老年人。 百分位人均GDP（美元）健康支出在GDP中的占比（％）2512,1807.15019,06787534,5259.39556,10510.3 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-01-20 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 6 图 3： 非洲的健康支出在不同疾病之间的细分 图 4： 欧洲的健康支出在不同疾病之间的细分 资料来源：凯雷， 川财证券研究所 资料来源：凯雷， 川财证券研究所 如果未来十年全球GDP（以美元计算）每年增长4.5%，那么全球医疗支出将预计每年增长6%。 处于流行病学转变过程之中的国家较之于已经完成这种转变的国家将经历相对更加迅速的医疗费用提升。一旦一个国家的疾病负担和死亡构成已经转移到由非传染性疾病决定，医疗开支上涨的主要驱动力将是衰老，而不是收入的增长。但对于人均收入在$ 10,000和$ 20,000（见图5）范围之间的经济体而言，由于慢性疾病患病率增加，收入增长将转变成卫生支出的潜在爆炸性增长。 图 5： 处于健康支出成长阶段的经济体一览 川财他山之石·海外精译 川财证券研究2016-01-20 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 7 7 资料来源：凯雷， 川财证券研究所 爆炸式增长主要来自于治疗非传染性疾病必需的医疗卫生基础设施和服务的大量投资。建立这样的基础设施需要人力和物质资本方面的投资，包括医生和卫生保健专业人员的培训、建设医院、购置医疗设备、诊断技术和药品。医疗开支在人均收入位于