国金全球宏观周报：油价与汇率的“探戈”

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 徐阳 联系人 xu_y＠gjzq.com.cn 曹燕萍 分析师 SAC执业编号：S1130514080004 (8621)61038291 caoyanping＠gjzq.com.cn 油价与汇率的“探戈” 重点关注： 油价正在加速走低。上周五，WTI原油2月期货价格大幅收跌1.78美元，跌幅5.71%，报29.42美元/桶，刷新逾十二年来最低水平，周度累计跌幅逾10%；BRENT原油3月期货价格大幅收跌1.94美元，跌幅6.3%，至28.94美元/桶，周度累计下滑14%。至此，油价正式宣告进入“2时代”。事实上，WTI油价和BRENT油价再度双双失守30美元关口还不是最差，沙特实际运往亚洲的原油价格甚至低至26美元。如果将通胀因素考虑在内，这是2002年初以来的最低水平；如果按照1998年的美元水平换算，沙特目前的原油价格可能还不足17美元。1998年，油价一度跌至1980年代以来的最低水平。 人民币贬值成为油价走跌的主要推手。近期，除去伊朗的原油出口将有望在制裁解除后数周之内达到每日50万桶的产量对原油市场造成情绪上的冲击之外，油价的大幅下挫主要受到人民币贬值的影响。贸易加权算得的人民币占美元指数的权重约为21.5%，其份量已超过其它货币。因此，人民币如果继续下跌，必将推高美元价格。人民币贬值推升美元的另一种渠道是引发新兴市场货币竞争性地贬值。传统意义上，石油等大宗商品均是以美元来计价的。这必将给油价带来进一步下行的压力。我们做了一个测算，人民币如果贬值15%，就足以将油价推低到每桶20-25美元的水平区间。 油价暴跌将引发全球连锁货币贬值。随着美元升值预期不断升温，货币贬值的连锁反应扩大至全球的风险也在不断增加。采用浮动汇率制的产油国，比如：俄罗斯、巴西等，正面临货币地大幅贬值。采用钉住美元的联系汇率制的产油国正在承受难以维持钉住的巨大压力，例如：阿根廷取消汇率管制，消息一经传出，阿根廷货币比索应声下跌，日内最大跌幅高达41%；阿塞拜疆央行决定，将美元兑马纳特官方汇率由0.78调整为1.05，本币马纳特对美元的汇率一次性下调33.5%。而沙特、阿拉伯联合酋长国和阿曼等产油国都在苦苦地挣扎当中。以沙特为例，为了维持联系汇率制，沙特罕见地动用外汇储备来稳定汇率。数据显示，沙特的外汇储备截至2015年11月底降至2.38万亿里亚尔，相比2014年夏季顶峰时减少了15%。然而，如果投机性抛售持续膨胀，沙特等国将面临难以维持联系汇率制的风险，全球范围内的货币贬值连锁反应就有可能发生。上个世纪90年代的亚洲便是一个例子！对冲基金曾瞄准采用联系汇率制国家的货币，采用了恶性投机做空手段。在无法支撑本国货币的情况下，亚洲各国被迫放弃联系汇率制，进行了货币大幅贬值，结果陷入了严重混乱，并引发了众所周知的“97亚洲金融危机”。鉴于历史的教训，我们认为，采取联系汇率的产油国最终转向与多种货币联动的一篮子货币机制的可能性在增加。 2016年1月17日 国金全球宏观周报（1.11-1.17） 证券研究报告 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 国金全球宏观周刊(1.11-1.17) - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 央行动态： 欧央行会议纪要显示鹰派呼声渐长。欧央行于1月14日晚间公布的会议纪要显示，部分欧央行委员认为12月应加大下调存款利率幅度，但最终的结果反映鹰派影响力在加大。通胀数据或为货币政策提供指引。1月6日，欧盟统计局公布数据显示，欧元区12月HICP指数初值同比增长0.2%，增幅与上月持平，低于预期的增长0.3%。欧元区通胀虽然小幅增长，仍弱于预期的增长0.3%，距离欧央行2%的目标仍有较大距离。进入2016年后，油价进一步下滑，以及全球贸易愈加低迷，均令全球通缩进一步迈向深渊。全球通缩的进一步加深，将对欧洲通胀增长构成压力，这将为“鸽派”所用。制造业和劳动力市场的不断改善为欧央行暂停扩大宽松提供支持。欧元区制造业的持续扩张、借贷以及就业数据的改善，导致欧央行不会马上进一步扩大宽松。正如温和派的欧央行副行长康斯坦西奥最近所说：“我倾向于在未来货币政策不会再次改变。”欧央行鹰派呼声渐长。德国央行行长魏德曼一直是欧央行的鹰派代表人物，他一直反对欧央行进一步扩大QE规模。随着欧元区增长的缓慢复苏，欧央行中鹰派的呼声渐长，对货币政策的影响力也正在加深，这令欧元区进一步扩大QE的不确定性大大提升。（详见我们1月15日的日报《欧央行宽松大戏受阻》） 数据点评： 美密歇根消费者信心指数现况指数下滑。1月15日晚间，汤森路透/密歇根大学发布报告显示，美国1月密歇根消费者信心指数初值93.3，略高于预期92.9，亦略高于12月终值92.6；现况指数初值105.1，低于12月终值108.1；预期指数85.7，高于12月终值82.7。①同比变化大幅下滑。数据显示，信心指数同比去年1月下滑4.9%，现况指数同比下滑3.8%，预期指数同比下滑5.8%。这表明，2016年初消费者对美国经济的乐观程度不及2015年初。②通胀预期下滑。数据显示，密歇根大学1年通胀预期由12月终值的2.6%下滑至1月初值的2.4%；5年期由12月终值的2.6%小幅上升至2.7%。该数据是美联储高度关注的基于调查的通胀数据之一。③低通胀为支撑消费者乐观情绪的主因。美国当前个人财务前景一直处于2007年以来的最好水平。事实上工资增长的预期却在1月降至一年来最低水平，但由于预期通胀率下滑幅度更大，经通胀调整后的预期收入升至9年来最高水平。这表明，消费者的乐观情绪依赖于持续的极低通胀率，而且消费者更倾向于减缓支出，而不是欢迎通胀，这将削弱美联储升息的基础。 美12月零售小幅环比下滑。美国商务部15日晚间公布数据显示，美国12月零售销售月率下降0.1%，降幅与预期值下滑0.1%持平，前值由上升0.2%修正为上升0.4%；12月剔除汽车后核心零售销售月率下降0.1%，不及预期值为上升0.2%，前值由上升0.4%修正为上升0.1%。数据公布后，美元兑日元刷新日内新低，欧元兑美元刷新日内新高，标普500指数期货跌幅扩大至2%。①零售销售下滑对美国经济增长拖累较大。消费对美国经济增长的贡献超过三分之二，零售销售是衡量美国销售产出的风向标，该数据由升转降或将对美国2015年四季度GDP增速产生较大拖累。②薪资增长预期不乐观和油价暴跌或为美零售销售增长放缓的两大主因。一方面，前些时候美国劳工部公布的12月薪资增长数据为2.5%，不及预期的2.7%，这抑制了美国消费者的购买情绪，在12月的节假日期间，美国消费者选择了储蓄资金而非挥霍购买。另一方面，油价大幅下跌并跌穿30美元的关口，刺激了美国大排量汽车的销售，但对汽油等消费品价格形成压力。这使得在剔除汽车后的美国核心零售销售下滑幅度超出预期，并且前值大幅向下修正。③消费、制造业和贸易整体下滑预示美2015年四季度GDP增速或将疲弱。美国消费增长环比下滑，制造业持续萎缩，贸易继续对经济增长负贡献，整体都将对经济增长形成较大拖累。 美1月纽联储制造业指数跌幅扩大。纽约联储15日晚间公布数据显示，美国12月纽联储制造业指数为-19.37，预期为-4，前值为-4.59。①制造业萎缩程度进一步加深。该数据连续6个月处于该态势，在前一个月跌幅缩小后，在1月跌幅再度扩大，预示制造业萎缩程度加深。②就业指数和新订单指数为主要拖累。数据显示，分类项下，美国1月纽联储制造业物价获得指数为4，与前值持平；就业指数-13，前值为16.2；新订单指数为-23.54，前值为5.1。新订单下滑幅度最大，为后期的制造业蒙上阴影。③该指数为ISM制造业指数的两大前瞻指标之一，另一指标为费城联储制造业指数，这预示ISM制造业指数可能依然疲弱。 美工业产出连续三月下滑。1月15日晚间美联储公布数据显示，美国12月工业产出环比下滑0.4%，超出预期的下滑0.2%，前值由环比下滑0.6%修正为下滑0.9%，为该数据连续第三个月下滑。①公用事业和矿业产出主要拖累工业产出。美联储称，由于美国今年冬天企稳明显高 国金全球宏观周刊(1.11-1.17) - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 于往常，居民对暖气的需求不高，降低了相关需求，令公用事业和矿业产出疲弱。②制造业继续拖累工业产出。数据显示，美国12月制造业产出环比下滑0.1%，预期环比持平，11月数值向下修正为下滑0.1%。前期公布的ISM制造业PMI连续6个月下滑，以及11月工厂订单由升转降，均预示着制造业产出将继续低迷。③设备利用率小幅下滑。设备利用是美联储关注的领先指标，他们借此判断在通胀上扬前，美国经济还能增长多少。数据显示，美国12月设备利用率76.5%，低于预期的76.8%，前值由77%向下修正为76.9%。综合来看，美元强势、高库存遏制投资和油价低迷导致的能源企业减产，或为工业产出下滑的主因。 美12月PPI环比继续下滑。美国劳工部1月15日晚间公布数据显示，美国12月PPI环比下降0.2%，小于预期的下降1.1%，也低于前值的下降1.0%；12月PPI同比下降1.0%，符合预期的下降1.0%，小于前值的下降1.1%，已连续11个月下降。同时公布的数据显示，美国12月核心PPI环比上升0.1%，符合预期上升0.1%，低于前值上升0.3%；12月核心PPI同比上升0.3%，符合预期上升0.3%，低于前值0.5%。美2015年PPI全年下跌1.0%，为2010年以来最大跌幅。①原油下跌引发能源价格大幅下滑继续拖累美PPI下滑。2015年12月，美WTI原油下跌10.14%%，导致美国工业品价格整体疲软，拖累美PPI下滑。②疲弱的PPI为美通胀乏力提供新的证据。结合前期美ISM制造业指数的物价指数萎缩，美国12月进口物价指数大幅下滑，和此次美PPI的下滑，预示美国通胀率依旧疲弱，美联储在3月加息的概率下降。 美初请失业金人数小幅上升。美国劳工部1月14日晚间公布数据显示，美国1月9日当周初请失业金人数上升7000人，达到28.4万人，高于预期的27.5万人，也高于前值的27.7万人。①初请失业金人数仍在健康水平。在上周下降1万人后，本周初请失业金人数转为小幅上扬，但整体以连续45周低于30万水平，创自1970年以来最长记录。②短期季节性扰动可能仍为波动主因。③四周移动平均人数表明整体仍处于健康水平。数据显示，首次申领失业救济的四周移动平均人数，上周增加3000人，达到27.875万人，仍位于30万人以下。④续请失业金人数亦上升。数据显示，1月2日当周，续请失业金人数增加2.9万人，至226万人。续请失业金四周移动平均人数增加5250人，至222万人。 英国工业产出环比下滑。英国国家统计局1月12日公布数据显示，英国11月工业产出环比下降0.7%，低于预期的持平，前值由上升0.1%修正为持平；11月工业产出同比上升0.9%，低于预期的1.75%，也低于前值的1.7%。同时公布数据显示，英国11月制造业产出环比下降0.4%，低于预期的上升0.1%，与前值持平；11月制造业产出同比下降1.2 %，降幅大于预期的下降0.8%，前值由下降0.1%修正为下降0.2%。①英国工业增速转弱。英国的11月工业产出环比创下自2013年1月以来最大降幅，同时制造业也出现连续两个月下滑，均预示英国工业增速将回落。②短期原因或为暖冬引发的天然气需求下滑。英国统计局称，11月电力和燃气产量下降2.1%，为2015年4月以来最大降幅。③长期因素或为英国制造业竞争力的减弱。美国雇主联合会（EEF）称，在英镑低位和欧元区经济复苏的支撑下，2015年英国的工厂出口增幅依旧创下2009年以来的最低，这表明英国制造业的竞争力正在衰退。 澳大利亚劳动力市场依然稳健。澳大利亚统计局14日早间公布数据显示，澳大利亚1