 12月工业企业经营状况再度恶化，全年企业效益持续走弱。12月当月规模以上工业企业利润总额同比降幅由上月的1.4%扩大至4.7%，为四个月内最大降幅，已连续7个月负增长。2015年全年规模以上工业利润同比下降2.3%，为98年亚洲金融危机以来的最低值。全年规模以上工业企业主营业务收入及主营业务成本均同比增长0.8%，主营业务利润率则由上月的5.57%上升至5.76%，反映了上游原材料价格下降带来的成本节约效应，但全年利润率较去年年底仍低0.15个百分点，反映了工业经营状况形势的严峻。需求不足反映出销售及回款滞后，全年应收账款同比增长7.9%，产成品存货增长3.3%。我们认为，全球投资活动陷入低谷期，国内外工业品需求疲软是2015年我国工业利润持续下滑的根本原因，需求萎靡导致大宗商品价格暴跌，导致工业经营状况进一步恶化。  分项来看，三大门类方面，2015年采矿业企业利润降幅过半，成为拖累整体工业企业盈利的主力。全年采矿业利润总额同比下降58.2%，直接反映了能源及工业金属为首的大宗商品暴跌的影响。2015年全年标普高盛商品指数跌幅达32.86%，其中能源指数下跌41.54%，工业金属指数下跌24.53%，成为拖累采矿业企业效益的根本原因。制造业利润持续下降，全年累计利润总额同比增长2.8%，较去年下降3.7个百分点，反映了去产能对制造业盈利的打击。电力、热力、燃气及水的生产供应业利润累计同比 投资要点 过剩产能出清加速，工业利润仍将面临考验 —12月工业利润点评 2016年01月28日 宏观经济研究报告 宏观经济 分析师 王剑辉 执业证书：S0110512070001 邮箱：wangjianhui1@sczq.com.cn 电话：010-59366117 研究助理 孔颖 邮箱：kongying@sczq.com.cn 电话：010-59366176 宏观经济报告 Page 2 增长13.5%，涨幅较去年下降3.6个百分点，显示公用事业企业弹性较小且由政府主导，利润下滑有限。从企业性质来看，全年国有企业利润降幅最大，为21.9%，私营企业则实现3.7%的利润增长，主要由于过剩产能集中在国有部门，其面临的去产能压力最为严峻。细分行业方面，全年41个工业大类行业中，29个实现同比增长，12个行业下降，其中油气开采业、煤炭采选业、黑色金属矿采选业降幅最大，分别为74.5%、65.0%和43.9%。一些制造业细分行业利润出现改善迹象，如金属制品、机械和设备修理业、仪器仪表制造业等，或反映出部分细分行业已出现出清迹象，需求亦有所回暖。整体来看，2015年末工业企业利润呈现加速恶化趋势，反映出需求不足以及产业结构调整的双重压力。  2016年工业经营状况仍不乐观。2016年是供给侧改革深入的一年，过剩产能行业加速出清是市场主题，这决定了由过剩产能类国有企业主导的国内工业企业经营状况仍将继续恶化。根据政府规划，2016年粗钢产能计划削减12%-19%左右，即1-1.5亿吨粗钢；煤炭产量也将做较大幅度削减，火力发电或将削减5%，意味着焦煤产能或收缩13%-14%，动力煤产能或收缩5%左右。削减这些过剩产能影响也将传导至其他行业。部分需求弹性较小、产能过剩度较轻的行业有望在16年企稳，利润增速逐步回升。整体来看，2016年工业企业利润同比增速降幅将继续扩大，在一二季度体现将尤其明显。  政策方面，在经历2015年之后，央行调整其货币政策方向及工具的意图逐渐明显。1月以来在面临股市、汇市、经济等多重风险压力之下， 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 3 市场期待的降准迟迟没有出现，央行转而大规模使用MLF、SLF、SLO等新工具向市场补充流动性。央行货币政策的调整主要有两个原因，一是2015年大规模的降息降准效果不佳被验证，二是为配合供给侧改革，大规模普遍全面宽松已不适应当前的政策主题。央行目前的政策方向已逐步转为通过中短期流动性工具引导市场利率水平向下、保证市场流动性的充裕，预计这也将是2016年的货币政策主旋律，但并不排除在外汇占款持续大幅下降的情况下仍有降准推出的可能性。在加速供给侧改革的同时，货币政策也会兼顾考虑扩大需求，以在经济增速稳步下台阶之际起到托底作用。 宏观研究报告 Page 4 图 1：工业利润整体持续恶化 图 2：采矿业跌幅过半 资料来源：WIND、首创证券研发部 资料来源：WIND、首创证券研发部 图 3：一些制造业细分行业或现出清企稳迹象 资料来源：WIND、首创证券研发部 -15.00 -10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 2013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-11工业企业:利润总额:累计同比工业企业:利润总额:当月同比-80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 2014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-11制造业:利润总额:累计同比水电燃气生产和供应业:利润总额:累计同比采矿业:利润总额:累计同比-10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 2014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-12仪器仪表制造业:利润累计同比通用设备制造业:利润累计同比其他制造业:利润累计同比金属制品、机械和设备修理业:利润累计同比 cd 宏观经济报告 宏观经济报告 Page 5 分析师简介 免责声明 本报告由首创证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的信息、材料或分析工具仅提供给阁下作参考用，不是也不应被视为出售、购买或认购证券或其他金融工具的要约或要约邀请。该等信息、材料及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，首创证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 首创证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。首创证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。首创证券的自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 在法律许可的情况下，首创证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到首创证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 本报告的版权仅为首创证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。 评级说明 王剑辉，宏观策略分析师，北京大学文学士，佛罗里达利恩大学商学院 MBA，10 年证券行业从业经验。 1. 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级 以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准； 2． 投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准： 评级 说明 股票投资评级 买入 相对沪深300指数涨幅15％以上 增持 相对沪深300指数涨幅5％-15%之间 中性 相对沪深300指数涨幅－5％-5％之间 减持 相对沪深300指数跌幅5％以上 行业投资评级 看好 行业超越整体市场表现 中性 行业与整体市场表现基本持平 看淡 行业弱于整体市场表现