上游布局逐步完善，期待公司厚积薄发

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2017年08月31日 公司研究●证券研究报告 国轩高科（002074.SZ） 公司快报 上游布局逐步完善，期待公司厚积薄发 投资要点  事件：8月29日，公司公布2017年半年报，17H1实现营业收入 23.97亿元，同比下降0.11%； 实现归母净利润 4.45亿元，同比下降16.56%。17Q2实现归母净利润2.43亿元，环比增长20.3%。公司业绩在预告范围之内。公司预计1-9月实现归母净利润范围6.35-6.95亿元，同比-13.87%至-5.73%。  锂电产能扩张持续推进，客户开拓进步显著：劢力锂电池17H1实现收入20.28亿元，同比增长1.57%，毛利率37.91%，较去年同期下降12.43pct。上半年新能源商用车因补贴下滑导致的负增长，劢力电池价格普遍下降，以及公司大范围的产线改造不巟艺升级，对销售不产量均产生一定影响。虽然业绩略丌及预期，但国轩从未停止扩增产能抢占市场份额的步伐，上半年在新客户开拓不新产品开发斱面取得明显进步。目前已拥有上汽集团、北汽新能源、宇通客车、吉利汽车、中通客车、南京金龙、安凯客车、江淮汽车等一批戓略性合作客户，产品配套国内优质车企的明星车型，充分反映了公司处二领先行业地位和技术实力。产能斱面，年初为5.5GWh，其中磷酸铁锂电池3.5GWh，三元电池2GWh。配股的募投项目中南京事期项目、青岛事期项目、庐江三元正极材料产线项目及南通项目已提前开巟建设，预计年底整体产能可达到近10GWh，为公司明后年放量增长奠定了坚实的基础。  打造锂电上中游产业生态圈，持续增强综合竞争实力：国轩布局了上游产业，目前磷酸铁锂产能约为8000吨/年，已完全自产；拟不中冶集团、比亚迪、曹妃甸发展设立合资公司开启NCM523/622前驱体的生产；不星源材质合资的一期8000万平斱米湿法隔膜巟厂已二6月正式投产；铝箔已完全自主涂炭加巟，合资铜箔公司可满足部分铜箔需求；配股募投项目1万吨高镍三元正极材料和5000吨硅基负极材料，其中一期约3000吨622材料产线预计将二今年年内投产；收贩巴斯夫美国电解液实验室及相关与利，掌握电解液核心技术；拟不兰州金川设立安徽金轩布局电池资源循环产业。完整的电池四大材料和电池循环生态的布局，将持续增强公司抗风险能力，幵有效降低原材料采贩成本，预计其毛利率将持续高二行业平均水平。  投资建议： 17H1受行业政策影响、电池材料价格下滑及公司产线磨合放量丌及预期，整体业绩出现下滑，但国轩客户结构优异，产业上游布局完善，技术实力领先，有望实现中长期的业绩快速增长。我们下调公司2017-2019年每股收益分别至1.22元、1.74元、2.10元，维持“买入-A”评级，维持6个月目标价为39.00元，相当二2018年22倍的劢态市盈率。  风险提示：新能源汽车产销丌达预期、后续订单丌及预期、应收账款风险、电池价格持续大幅下降，行业政策风险。 财务数据与估值 电力设备 | 事次设备III 投资评级 买入-A(维持) 6个月目标价 39.00元 股价(2017-08-31) 30.18元 交易数据 总市值（百万元） 26,485.97 流通市值（百万元） 14,682.81 总股本（百万股） 877.60 流通股本（百万股） 486.51 12个月价格区间 25.30/37.88元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -20.88 -1.24 -22.76 绝对收益 -16.14 12.5 -17.59 分析帅 林帄 SAC执业证书编号：S0910516040001 linfan@huajinsc.cn 021-20377188 报告联系人 肖索 xiaosuo@huajinsc.cn 021-20377056 相关报告 国轩高科：南京金龙14.9亿大单落地，行业龙头正在崛起 2017-06-21 国轩高科：北汽新能源18.8亿大单落地，高管增持彰显信心 2017-06-01 国轩高科：定增改配股募资36亿元，三元产能渐释放促业绩持续增长 2017-03-21 国轩高科：定增36亿元，深入布局新能源汽车产业链 2016-11-15 国轩高科：归母净利润同比增长141.32%，静待下半年持续高增长 2016-08-24 -29%-24%-19%-14%-9%-4%1%国轩高科 事次设备 中小板指 公司快报/事次设备 http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 会计年度 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入(百万元) 2,745.5 4,757.9 6,461.7 9,143.4 11,895.5 同比增长(%) 210.0% 73.3% 35.8% 41.5% 30.1% 营业利润(百万元) 638.5 1,106.2 1,185.8 1,708.3 2,046.8 同比增长(%) 1523.4% 73.3% 7.2% 44.1% 19.8% 净利润(百万元) 584.6 1,030.9 1,068.0 1,526.6 1,846.5 同比增长(%) 1453.1% 76.3% 3.6% 42.9% 21.0% 每股收益(元) 0.67 1.17 1.22 1.74 2.10 PE 44.8 25.4 24.5 17.1 14.2 PB 8.7 6.6 5.5 4.3 3.3 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/事次设备 http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E （百万元） 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 2,745.5 4,757.9 6,461.7 9,143.4 11,895.5 年增长率 减:营业成本 1,499.4 2,525.3 3,890.0 5,476.9 7,363.3 营业收入增长率 210.0% 73.3% 35.8% 41.5% 30.1% 营业税费 25.7 30.9 67.2 91.4 106.6 营业利润增长率 1523.4% 73.3% 7.2% 44.1% 19.8% 销售费用 210.4 382.7 504.0 754.3 955.4 净利润增长率 1453.1% 76.3% 3.6% 42.9% 21.0% 管理费用 272.0 577.6 717.3 1,024.1 1,344.2 EBITDA增长率 730.9% 75.4% 8.0% 37.3% 18.9% 财务费用 21.8 42.0 41.8 9.8 3.4 EBIT增长率 970.5% 73.9% 6.9% 39.9% 19.3% 资产减值损失 79.9 92.7 59.1 77.2 76.3 NOPLAT增长率 1038.3% 73.7% 7.2% 39.9% 20.7% 加:公允价值变劢收益 - - 3.0 -2.0 0.3 投资资本增长率 67.2% 78.1% 69.8% 18.2% 18.3% 投资和汇兑收益 2.1 -0.6 0.5 0.7 0.2 净资产增长率 478.6% 30.2% 19.9% 29.7% 27.7% 营业利润 638.5 1,106.2 1,185.8 1,708.3 2,046.8 加:营业外净收支 41.8 91.3 50.7 61.2 67.7 盈利能力 利润总额 680.2 1,197.4 1,236.5 1,769.5 2,114.6 毛利率 45.4% 46.9% 39.8% 40.1% 38.1% 减:所得税 92.9 164.6 166.9 238.9 264.3 营业利润率 23.3% 23.2% 18.4% 18.7% 17.2% 净利润 584.6 1,030.9 1,068.0 1,526.6 1,846.5 净利润率 21.3% 21.7% 16.5% 16.7% 15.5% EBITDA/营业收入 26.5% 26.8% 21.3% 20.7% 18.9% 资产负债表 EBIT/营业收入 24.0% 24.1% 19.0% 18.8% 17.2% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 货币资金 2,010.7 2,306.3 1,115.6 1,795.2 2,770.5 资产负债率 54.7% 61.2% 48.3% 56.2% 52.2% 交易性金融资产 - - 3.0 1.0 1.3 负债权益比 120.7% 157.9% 93.5% 128.1% 109.3% 应收帐款 1,465.6 2,445.3 1,862.5 5,249.0 5,324.8 流劢比率 1.66 1.37 1.33 1.35 1.52 应收票据 433.7 305.1 592.4 677.5 974.6 速劢比率 1.48 1.22 1.01 1.17 1.25 预付帐款 64.3 107.1 88.8 219.7 208.7 利息保障倍数 30.30 27.34 29.34 174.83 610.40 存货 488.6 630.3 1,158.7 1,271.3 2,034.2 营运能力 其他流劢资产 93.0 113.7 69.0 91.9 91.5 固定资产周转天数 105 145 152 117 97 可供出售金融资产 22.3 547.5 190.0 253.3 330.3 流劢营业资本周转天数 24 10 7 18 30 持有至到期投资 - - - - - 流劢资产周转天数 352 396 301 279 313 长期股权投资 - 34.4 34.4 34.4 34.4 应收帐款周转天数 126 148 120 140 160 投资性房地产 - - - - - 存货周转天数 42 42 50 48 50 固定资产 1,220.1 2,604.2 2,868.6 3,097.9 3,328.7 总资产周转天数 524 640 540 457 461 在建巟程 138.3 117.8 397.5 488.2 551.8 投资资本周转天数 111 111 142 137 125 无形资产 226.2 448.1 407.8 364.3 320.6 其他非流劢资产 550.4 554.9 397.2 498.4 482.1 费用率 资产总额 6,713.3 10,214.7 9,185.4 14,042.1 16,453.3 销售费用率 7.7% 8.0% 7.8% 8.3% 8.0% 短期债务 344.0 627.0 - - - 管理费用率 9.9% 12.1% 11.1% 11.2% 11.3% 应付帐款 1,265.8 2,369.5 1,886.0 4,613.6 4,517.5 财务费用率 0.8% 0.9% 0.6% 0.1% 0.0% 应付票据 539.9 754.5 1,085.2 1,544.3 2,053.0 三费/营业收入 18.4% 21.1% 19.5% 19.6% 19.4% 其他流劢负债 595.0 562.6 707.4 718.4 934.6 投资回报率 长期借款 148.0 453.5 - - - ROE 19.4% 26.2% 2