2017年中报点评：恒企&中大并表业绩亮眼，职教龙头成长可期

` 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 [Table_BaseInfo] 基本数据（2017.8.29） 通行 报告日股价（元） 22.12 12mth A股价格区间（元） 18.19/27.57 总股本（百万股） 339.62 无限售A股/总股本 49.78% 流通市值（亿元） 37.39 每股净资产（元） 6.07 PBR（X） 3.65 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东（2017H1） 通行 罗建文 15.90% 罗华东 13.23% 罗旭东 13.22% 江勇 9.72% 前海开源开元弈方定增41号资管计划 4.23% [Table_RevenueStracture] 收入结构（2017H1） 职业教育 66.15% 仪器仪表 33.47% 其他 3.75% [Table_QuotePic] 最近6个月股票与沪深300比较 相关报告： 《开元仪器（300338）2016年年报点评：主业重回正增长，教育并表增强盈利可期》 《开元仪器（300338）2017Q1季报点评：教育并表业绩大幅提升，盈利能力增强》 [Table_Author] 分析师师： 张涛 Tel： 021-53686152 E-mail：： zhangtao@shzq.com SAC证书编号：S0870510120023 研究助理： 周菁 Tel： 021-53686158 E-mail： zhoujing@shzq.com SAC证书编号：S0870116060005 [Table_Summary]  公司动态事项 公司发布2017年中报，上半年实现营收3.13亿元，同比增长125.85%；归属净利润5510.85万元，同比增长992.84%；扣非净利润5367.50万元，同比增长1338.21%，EPS=0.19元/股。公司预计2017年前三季度累计净利润约为1.09-1.11亿元，同比增长1474.65%-1504.65%。  事项点评 职教资产并表业绩亮眼，原主业仪器仪表规模收缩 公司营收和净利大幅提升主要系恒企教育和中大英才自2017年3月开始并表。报告期内公司职业教育实现收入2.07亿元，总营收占比超过66%；实现归属净利润0.54亿元，净利贡献超过98%，职业教育已成为公司核心主业。其中，恒企教育和中大英才（持股70%）分别实现收入1.89/0.21亿元，实现净利润0.49/0.08亿元，实现归属净利润0.48/0.06亿元。公司原主业仪器仪表实现收入1.05亿元，同比下滑24.19%，主要系燃料智能化管控系统完工验收速度放缓导致EPC收入同比大幅下滑62.45%，检测分析仪器产品同比微降0.88%，基本与去年持平。毛利率方面，报告期内职业教育业务毛利率高达80.03%，且仪器仪表业务成本精细化管控有效，毛利率同比上升5.93pp至51.87%，二者影响公司综合毛利率同比大幅提升24.56pp至70.59%。公司销售/管理/财务费用率分别为17.34%/27.84%/2.67%，同比分别增长4.13pp/0.53pp/2.98pp。职教资产并表大幅增厚公司业绩，报告期内公司净利率同比大幅提升13.98pp至17.62%，盈利能力显著增强。 恒企教育：加快校区建设、提高客单价，业绩高速增长 恒企教育线下网点以自营为主（占比87.35%）、加盟为辅（占比12.65%），现已在全国20个省市、150多个城市开办了近300家网点。报告期内加快校区建设，新增18家校区，预计全年新建50家，上半年完成率为36%，完成了华南、华东集训基地的筹建。同时，恒企升级原有课程并主推高端课程提高学员客单价，7月恒企新的“猎才计划”课程提价7000元至26800元，增设“卓越计划”定价19800元，课程产品进一步完善，预计将带来新的业绩增量。2017年1-6月，恒企共实现营收2.40亿元，同比增长33%；实现净利润5097.40万元，同比增长69%；实现经营性净现金流7626.18万元，同比增长143.44%，业绩高速增长。分业务看，报告期内会计培训/学历中介/IT培训同比增速分别为21.90%/905.04%/-29.70%，综合毛利率较去年同期上升0.43pp至80.58%，主要系高毛利率（超过90%）的学历中介业务高速增长，收入占比从2.03%提升至16.68%。销售/管理/财务费用率分别为18.56%/26.63%/4.39%，三项费用率合计较去年同期增加10.24pp，主要系新业务的人力成本及广告推广增加、新增校区固定成本同比增加、CPA/中央财大研修班等高端课程推出使得学员贷款比例增加致恒企承担的贴息财务费用明显增加。 中大英才：产品结构调整，图书占比大幅提升，新增软件收入 2017年1-6月，中大英才实现营收2632.92万元，同比增长28%；实现净利润938.72万元，同比增长20%；实现经营性净现金流1155.55万元，同比增长43%，业绩快速增长。分业务看，为了应对取消或减[Table_MainInfo] 增持 ——维持 开元股份（300338） 证券研究报告/公司研究/公司动态 日期：2017年08月30日 恒企&中大并表业绩亮眼， 职教龙头成长可期 ——2017年中报点评 行业：教育 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 少相关职业资格评定的影响，报告期内中大英才加大图书业务发展，图书产品营收同比剧增近281倍，收入占比从0.06%升至14.22%，毛利率提升9.84pp至17.84%；同时新拓展软件业务，实现收入209.91万元，毛利率为81.20%；但同期课程产品营收同比下降4.20%，毛利率上升1.01pp至83.33%。低毛利率的图书产品收入占比提升，影响中大英才综合毛利率降低9.16pp至73.02%。三项期间费用合计566.67万元，同比增长13.03%。 恒企教育扩赛道增业务，协同中大英才加深线上线下融合 恒企教育拟以自有资金6240万元收购多迪科技32%股权，收购完成后，将持有多迪科技90%股权，进一步扩大对IT培训赛道的投入。未来恒企将以“财经、IT、设计”作为2C端职业技能培训的三大重点业务线，分步开设“实战技能型人才培训、学历代理服务与考前辅导、职业资格考试辅导”三大能力板块系列。同时，恒企新设四个控股子公司，分别为广州恒企教育科技（围绕B端高校市场进行专业共建、联合办学、共建实训室、培训服务等合作）、恒企知源图书（出版职业教育图书）、北京央财云研（校企合作开发财经高端产品）和恒企教育国际（整合、布局海外职业教育资源），涉足高校、图书、校企合作及海外等新业务领域，完善职业教育发展生态。借助中大英才的在线教育技术及线上平台，恒企的在线教育获得快速发展，2016年在线教育订单不足500万元，而2017H1已达到5000万元，预计全年可达1亿元左右。中大英才则通过深度开发准题库系统推进了网络教育业务，稳定市场份额，并提升直播业务体系降低成本，建立了录播、直播、图书、题库等的完整体系。二者发挥协同效应，线上线下融合加深。  投资建议 恒企教育提高业绩承诺，承诺2017-2019年扣非净利润分别不低于1.5/2.0/2.5亿元（原承诺2017-2018年扣非净利润分别不低于1.04/1.352亿元）。报告期内恒企教育呈高速发展态势，预计全年业绩承诺大概率可以完成。参考恒企教育和中大英才业绩承诺，我们上调公司盈利预测，预计2017-2019年归属净利润分别为1.80/2.42/3.05亿元，对应EPS分别为0.53/0.71/0.90元/股，对应PE分别为42/31/25倍（2017年8月29日收盘价22.12元/股）。职业教育业务贡献了绝大部分的公司营收和净利，公司已属于纯正的A股职业教育标的，且恒企教育和中大英才均保持快速增长，有望持续释放业绩。公司当前估值处于合理区间，随着职教标的强劲地内生式增长，未来估值有望继续下移，配置价值进一步凸显。维持“增持”评级。  风险提示 校区扩张不及预期、传统业务竞争加剧风险、商誉减值风险、政策风险等。 [Table_ProfitInfo]  数据预测与估值： 至12月31日（￥.百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 340.92 944.13 1178.86 1406.34 年增长率 20.69% 176.93% 24.86% 19.30% 归属于母公司的净利润 5.89 179.51 242.42 305.23 年增长率 55.31% 2946.95% 35.04% 25.91% 公司动态 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 每股收益（元） 0.02 0.53 0.71 0.90 PE（X） 1275.10 41.85 30.99 24.61 注：有关指标按最新股本摊薄（股价为2017/8/29收盘价） 公司动态 2017年08月30日 图 1 公司收入及增速（百万元，%） 图 2 公司归属净利润及增速（百万元，%） 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 图 3 公司毛利率&净利率水平 图 4 公司费用率水平 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 图 5 公司收入结构 图 6 公司分产品毛利率水平（%） 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 公司动态 2017年08月30日 图 7 恒企教育收入及增速（百万元，%） 图 8 恒企教育净利润及增速（百万元，%） 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 图 9 恒企教育毛利率&净利率水平 图 10 恒企教育费用率水平 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 图 11中大英才收入及增速（百万元，%） 图 12中大英才净利润及增速（百万元，%） 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 公司动态 2017年08月30日 图 13 中大英才毛利率&净利率水平 图 14 中大英才费用率水平 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 数据来源：公司公告， 上海证券研究所 公司动态 2017年08月30日 资产负债表（单位：百万元） 利润表（单位：百万元） 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 161 189 288 558 营业收入 341 944 1179 1406 应收和预付款项 301 595 520 808 营业成本 198 30