2017年中报点评：低估值龙头业绩高增速符合预期，核心品种未来仍有望提速

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 低估值龙头业绩高增速符合预期，核心品种未来仍有望提速 ——华东医药（000963）2017年中报点评 2017年08月29日 强烈推荐/维持 华东医药 财报点评 张金洋 分析师 执业证书编号：S1480516080001 zhangjy@dxzq.net.cn 010-66554035 胡偌碧 联系人 Hurb@dxzq.net.cn 010-66554044 事件： 华东医药发布2017年半年度报告，2017年上半年公司实现营业收入140.91亿元，同比增长15.09%；归属于上市公司股东的净利10.41亿元，同比增长26.53%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润10.31亿元，同比增长26.82%。实现EPS为1.07元。 公司2017年Q2实现营业收入69.42亿元，同比增长14.21%；实现归属于上市公司股东的净利润4.97亿元，同比增长28.12%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.98亿元，同比增长28.22%。实现EPS为0.51元。 观点： 1、 核心品种高速增长拉动工业端增速，业绩符合预期 公司上半年收入140.91亿，同比增长15.09%，业绩10.41亿元，同比增长26.53%，符合市场预期，在整个医药板块中表现较为亮眼。Q2收入端增速14.21%，业绩增速为28.12%，二季度业绩增速快于一季度。 分板块来看，公司商业端收入104.98亿，增速13.42%，收入占比74.49%，工业端收入35.80亿，增速20.32%，占比25.51%。公司主要收入仍然来自商业，但商业收入占比较去年（79.26%）有进一步下降。而从毛利的角度，商业端毛利率7.18%，商业贡献毛利7.54亿，工业端毛利率83.32%，工业贡献毛利29.93亿，工业端毛利占比接近80%。公司的工业仍是主要利润来源. 主要子公司的角度，杭州中美华东制药有限公司2017年上半年收入34.76亿，增速20.10%,净利润10.99亿，增速20.73%。华东宁波医药有限公司2016年收入7.86亿，增速19.46%，净利润0.91亿，增速45.65%。 分产品看，我们根据样本医院终端数据测算估计公司核心品种百令胶囊（公司2016年报口径销售收入突破20亿）增速15-20%左右，卡博平（公司2016年报口径销售收入达15亿）收入增速30%左右。子公司华东宁波公司玻尿酸持续高增速。除此之外，公司销售规模过亿的品种还包括免疫抑制线的环孢素（20%以上）、吗替麦考酚酯（30%以上）、他克莫司（40%以上），消化系统类质子泵抑制剂泮托拉唑（+20%）。 展望2017公司仍有望维持25-30%的高增速： 东兴证券财报点评 华东医药（000963）：低估值龙头业绩超市场预期，未来受益于医保支付标准有望加速进口替代 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 阿卡波糖未来在一致性评价、医保支付标准等政策的推动下，收入端有提速至30%的可能，并有望持续实现进口替代（与丽珠签订4.8亿原料药战略采购协议彰显公司对品种未来持续增长的信心）。  公司二线品种有望维持20%增长。  百令胶囊产能问题解决，未来也有望提速至20%以上。  商业端公司作为浙江省医药商业龙头，未来看点颇多，随着创新商业模式和创新业务如健康馆、医美等的开发以及“三流合一”政策的推进，商业端未来仍将维持10-15%平稳增长。 财务指标方面，公司销售费用率为13.57%，与去年同期13.72%相比保持稳定；管理费用率为2.94%，比去年同期3.13%下降0.19pp，管理费用率保持稳定。公司2017年上半年财务费用为2517万，2016年同期财务费用为5048万，定增35亿全面完成后带来的财务状况的改善效应仍有一定体现。 2、 在研产品梯队逐渐形成，国际化迈出第一步 公司研发投入逐渐加大，上半年研发支出1.64亿，比去年同期增长67.81%，占工业收入4.59%。 一致性评价方面，阿卡波糖产品的一致性评价工作进展顺利，正在开展BE临床研究，环孢素已完成相关准备工作，即将开展BE临床研究。 公司后续产品布局丰富，梯队逐渐形成。  仿制药方面：复方奥美拉唑胶囊完成临床试验，计划2017年下半年申报生产，卡泊芬净和米卡芬净正在开展发补资料研究。公司完成了从华东医药集团新药研究院受让地西他滨原料药和注射剂生产文号相关工作。公司从外部收购的中药新药软坚口服液（用于肝癌辅助治疗），目前已向国家药监局递交了文号转移申请并获得受理。另外公司完成了从杭州九源基因工程有限公司受让糖尿病重点产品利拉鲁肽注射液新药的临床批文，目前已启动了一期临床药代研究工作。上半年公司取得卡格列净二甲双胍复方片和达巴万辛及其冻干粉针2个新药临床批文，均即将开展临床试验。  创新药方面，治疗晚期非小细胞肺癌的一类新药迈华替尼已开展Ib/IIa临床试验，治疗2型糖尿病的DPP-4类一类新药HD118完成临床前研究，报告期内已向国家药监局申报临床并获受理。  国际化方面：公司国际化方面已迈出第一步，公司泮立苏粉针国内首家向美国FDA递交ANDA申请并受理，目前已通过美国ANDA的FDA现场检查，正在等待最终的审核通过。他克莫司胶囊海外临床实验研究已顺利完成，计划于下半年提交美国ANDA申请。达托霉素、阿卡波糖等产品的美国ANDA申请的准备工作正在按计划开展。公司有望成为国内首批通过一致性评价的企业，产品质量和研发实力过硬，如果获得FDA或欧盟等海外认证，未来在国内药品招标方面有望赢得更多优势。 表 1:华东在研自主开发产品进展 项目名称 注册分类 适应症领域 研发进展 复方奥美拉唑碳酸氢钠胶囊 化药3.2 胃溃疡 完成临床试验，计划2017下半年申报生产 东兴证券财报点评 华东医药（000963）：低估值龙头业绩超市场预期，未来受益于医保支付标准有望加速进口替代 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES磺达肝葵钠及注射液 化药3+6 静脉血栓 完善资料，重新申报 左泮托拉唑钠及注射剂 化药3.1 胃溃疡 获得临床批文，已制备临床样品，开始临床试验 迈华替尼及片 化药1.1 非小细胞肺癌 开展Ib/IIa期临床试验 HD-118及片 化药1.1 2型糖尿病(DPP-4类) 已申报临床，审评中 依鲁替尼及胶囊 化药3.1 淋巴瘤等 获得临床批文，制备临床样品，开展临床试验 波舒替尼及片 化药3.1 白血病 获得临床批文，制备临床样品，开展临床试验 沃诺拉赞及片 化药3.1 胃溃疡 获得临床批文，制备临床样品，开展临床试验 吡格列酮二甲双胍片 (15/850mg) 补充申请 2型糖尿病 获得临床批文，制备临床样品，开展临床试验 百令疏肝胶囊 中药6.1 肝病 IIa期临床试验 他克莫司缓释胶囊 化药6 免疫抑制剂 获得临床批文，已制备临床样品，开始BE试验 地特胰岛素 生物制品7 长效胰岛素 临床前研究 门冬胰岛素 生物制品7 长效胰岛素 临床前研究 德谷胰岛素 生物制品7 长效胰岛素 临床前研究 雷珠单抗 生物制品2 黄斑变性 临床前研究 利拉鲁肽 生物制品10 2型糖尿病，胰岛素类似物 受让获得临床批文，开展1期临床试验 资料来源：东兴证券研究所 表 2: 华东医药集团新药研究院为公司定向开发项目（成功后将按约定转让） 项目名称 注册分类 适应症领域 研发进展 卡泊芬净及注射剂 化药3+6 抗真菌 开展发补研究 米卡芬净及注射剂 化药3+6 抗真菌 开展发补研究 硼替佐米及注射剂 化药3+6 多发性骨髓瘤 完善资料，重新申报 卡格列净及片 化药3+3 2型糖尿病 获得临床批文，已制备临床样品，开始临床试验 曲格列汀及片 化药3+3 2型糖尿病 获得临床批文，已制备临床样品，开始临床试验 非达霉素及片 化药3+3 超抗 获得临床批文，制备临床样品，开展临床试验 索拉非尼及片 化药3+6 肝癌 获得临床批文，制备临床样品，开展临床试验 厄洛替尼及片 化药3+6 非小细胞肺癌 获得临床批文，制备临床样品，开展BE试验 来曲唑片 化药6 乳腺癌 临床核查撤回品种，按新要求完成临床试验后重新申报 阿那曲唑片 化药6 乳腺癌 临床核查撤回品种，按新要求完成临床试验后重新申报 伊马替尼片 化药6 白血病 获得临床批文，已制备临床样品，开始BE试验 利奈唑胺片 化药6 超抗 获得临床批文，已制备临床样品，开始BE试验 卡格列净二甲双胍复方片 化药3.2 2型糖尿病 获得临床批文，制备临床样品，开始临床试验 达巴万星及冻干粉针 化药3+3 超抗 获得临床批文，制备临床样品，开始临床试验 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 华东医药（000963）：低估值龙头业绩超市场预期，未来受益于医保支付标准有望加速进口替代 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 结论： 我们预计2017-2019年归母净利润分别为18.40亿元、23.28亿元、29.79亿元，增长分别为27.23%、26.47%、27.99%。EPS分别为1.89元、2.39元、3.06元，对应PE分别为25x，19x，15x。我们认为公司工业核心品种高速增长受益于医保目录及一致性评价，商业受益于“三流合一”，增发完成后资产状况改善，国际化外延值得期待。我们看好公司长期发展，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 百令胶囊招标降价压力，新品招标放量低于预期 东兴证券财报点评 华东医药（000963）：低估值龙头业绩超市场预期，未来受益于医保支付标准有望加速进口替代 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产合计 8957 11709 12684 14482 16563 营业收入 21727 25380 29220 33565 38621 货币资金 1487 2661 2922 3356 3862 营业成本 16518 19219 21789 24706 28025 应收账款 3637 4466 4803 5517 6349 营业税金及附加 104 132 263 302 348 其他应收款 37 30 34 39 45 营业费用 2769 3299 3915 4498 5214 预付款项 330 318 332 347 365 管理费用 722 759 877 1074 1236 存货 2423 3084 3347 3795 4304 财务费用 206 94 0 0 0 其他流动资产 51 192 28 28 28 资产减值损失 33.88 46.91 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2460 2747 2490 2322 2152 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 53 65 65 65 65 投资净收益 8.45 26.61 0.00 0.00 0.00 固定资产 1265 1850 1733 1629 1543 营业利润 1383 1856 2376 2985 3799 无形资产 381 491 442 393