上半年首度实现盈利，毛利率、净利率水平均同比大幅提升，业绩高增长符合预期

1 / 5 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Title] 美年健康（002044.SZ） [Table_Industry] 证券研究报告·公司研究· 医疗器械 [Table_Main] 上半年首度实现盈利，毛利率、净利率水平均同比大幅提升，业绩高增长符合预期 增持(维持) 盈利预测与估值 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 3,082 4,376 6,039 8,153 同比 46.70% 42.00% 38.00% 35.00% 归母净利润（百万元） 339 469 675 921 同比 30.20% 38.30% 44.00% 36.50% ROE 10.20% 12.50% 15.40% 17.60% 每股收益（元） 0.14 0.19 0.28 0.38 P/E 122.4 88.5 61.5 45.1 P/B 12.5 11.1 9.5 7.9 投资要点 一、事件：公司发布2017年半年报，以及1-9月业绩预告 公司发布2017年半中报，实现营业总收入16.21亿元，同比增长55.52％，其中二季度实现收入10.65亿元，单季度同比增长45.23％。2017H公司实现归属上市公司股东净利润2852.09万元，同比增长227.03％，其中Q2单季度实现归母净利润1.33亿元，单季度同比增长25.44%。公司上半年首度扭亏为盈，业绩符合预期。 同时，公司预计2017年1-9月归母净利润变动幅度为57.28%-130.70%，净利润变动区间为15000万元-22000万元。 图表 1：公司销售收入增长情况（亿元） 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 二、我们的观点： 1、门店扩张与提升客单价并举，毛利率净利率大幅提升，上半年首度实现盈利。 公司内外兼修通过外延扩张门店数量+内生提升客单价与客流量，在2017上半年首度实现盈利。报告期内，公司内生外延实现业绩高速增长，营业总收入达到16.21亿元，同比增长55.52％，归属上市公司股东净利润2852.09万元，同比增长227.03％。 在业务扩张的过程中，公司通过提高效率，增加服务项目等方式，也有效的提高了毛利率和净利率水平。报告期内，分别达到43.73%和2.25%，均大幅好于去年同期38.04%和-2.10%的水平，公司运营改善显著。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价（元） 16.04 一年最低/最高价 11.51/17.50 市净率（倍） 11.77 流通A股市值（亿元） 170 基础数据 每股净资产（元） 1.36 资本负债率（%） 51.12% 总股本（亿股） 24.21 流通A股（亿股） 10.62 [Table_Report] 相关研究 1、收购慈铭72%股权获证监会无条件通过，国内民营体检龙头地位进一步巩固-20170713 2、公司入选沪深300样本股，地位获肯定；实际控制人持续增持，坚定公司发展之信心-20170531 3、反垄断调查结果尘埃落定，国内民营体检龙头扬帆起航-20170430 [Table_Author] 2017年08月29日 证券分析师 焦德智 执业证书编号：S0600516120001 021-60199780 jiaodzh@dwzq.com.cn 证券分析师 全铭 执业证书编号：S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 公司点评报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1）门店扩张：截止2017年上半年，公司共有299家在营体检中心，其中美年健康控股131家，参股109家，在建90家，慈铭控股59家，共覆盖212个城市。预计公司2017年将服务2000万人次，到2019年目标4000万人次。 公司计划2017年在300家体检中心的基础上，持续推进扩张力度，力争到2018年完成500家的全国布局。而门店扩张是伴随着公司战略发展的规划前行，其重点发展区域是向三四线城市下沉。首先，三四线市场医疗资源相对紧缺，对体检服务需求旺盛；其次，消费能力的提升也带动平均客单价显著上升。因此，三四线城市的快速扩张成为公司未来2-3年的重要增长点。 2）提升客单价：公司不断深化团检服务，积极拓展个检和增值服务市场空间，不断提升客单价。公司在全行业率先实施精准体检2.0版本，全面升级体检内涵。加大产品创新，设计爆款产品。针对特定人群制定专业化体检服务，同时以节日营销和礼品营销的方式，加大营销力度。 在具体区域推广策略上，公司有针对性的注重与二、三线城市的重点医学院和公立医院合作，确保在体检规模、医疗服务质量和品牌影响力上的全面提升和塑造区域影响力，既有利于拉动客源又有利于提升品牌力带动客单价上升。 2、区域布局更区域合理化，全国各地域均衡快速发展，规模效应显现。 公司以华东地区为立足点，依靠全国布局战略不断扩张，公司品牌效应开始显现，巩固一、二线城市优势地位的同时，重点布局需求旺盛的三、四线城市市场。2017年上半年，公司全国各个地区业绩实现高速增长，其中中南区和华东区分别以65.44%、64%的增速领跑，增速最慢的东北区也高达39.17%。公司高速扩张的同时，公司毛利率稳步提高，2017年上半年公司毛利率达43.73%，同比增长5.69个百分点，体检服务毛利率43.27%，同比增长5.58个百分点。规模效应逐渐凸显。 图表 2：2017年上半年公司各地区营收占比及增速 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 3、核心赛道重点布局，强化大健康产业生态圈。 公司在关键赛道重点发力，巩固和强化健康产业生态圈，为更多优质企业提供生态平台供给，促进彼此协同发展。公司继续支持优健康、记健康、美因基因、大象医生等生态圈核心赛道业务的发展，并持续不断的导入其他专业检查、先进诊断、精准评估、健康管理、智能诊断、专科诊疗、远程医疗等业务。在远程阅片方面，目前已覆盖全国86个城市的115家具有综合门诊和医院资质的体检中心，医疗诊室也先后落地。全科医疗方面，平安好医生线上诊疗入口合作，承接医生多点执业，充分发挥线下优势，快速实现体检中心收入增长。 公司生态圈布局围绕体检这一核心业务，也是获取客户和大数据的核心渠道资源。围绕这一核心资源，公司打造了多条赛道，并以逐渐显现 公司点评报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 出上下游、横向等多角度的协同效应，为公司长期发展，打造大健康生态圈奠定基础。 三、盈利预测与投资建议： 不考虑慈铭并表，我们预计公司2017年到2019年，收入分别为43.76亿元、60.39亿元和81.53亿元，同比增长42%、38%和35%；归属母公司净利润为4.69亿元、6.75亿元和9.21亿元，同比增长38%、44%和36%；对应EPS为0.19元、0.28元和0.38元，当前股价对应PE分别为88.5X，61.5X，45.1X。 若考虑慈铭并表因素，假设并购重组于2017Q3完成，即2017年慈铭并表业绩仅为2017Q4，我们预计公司2017年到2019年，公司收入分别为47.49亿元、79.06亿元和106.73亿元；备考归属母公司净利润为6.40亿元、9.05亿元和12.50亿元。我们看好公司体检业务规模的快速扩张、对慈铭的整合效应释放及大健康产业入口的长期价值，对公司维持“增持”评级。 四、风险提示： 医疗服务事故风险；并购整合企业融合风险。 公司点评报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 美年健康（002044）主要财务数据及估值（百万元） 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 利润表 2016 2017E 2018E 2019E 流动资产 2163.8 1362.6 3412.4 3803.4 营业收入 3082 4376 6039 8153 现金 894.6 476.0 1422.3 1999.7 营业成本 1593 2263 3116 4207 应收账款 867.0 287.3 1305.6 844.8 营业税金及附加 1 1 2 2 其它应收款 158.4 285.5 327.1 499.9 营业费用 718 1020 1407 1900 预付账款 70.4 59.1 119.2 121.5 管理费用 264 374 517 698 存货 45.2 126.4 109.9 209.1 财务费用 40 21 -7 -24 其他 128.3 128.3 128.3 128.3 资产减值损失 6 0 0 0 非流动资产 3580.6 3266.5 2952.3 2818.6 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 1061.2 1061.2 1061.2 1061.2 投资净收益 37 0 0 0 固定资产 937.2 857.2 726.9 596.5 营业利润 497 698 1005 1371 无形资产 25.9 22.4 19.0 15.6 营业外损益 2 0 0 0 其他 1556.4 1325.7 1145.3 1145.3 利润总额 499 698 1005 1371 资产总计 5744.4 4629.1 6364.7 6622.0 所得税 120 174 251 343 流动负债 1863.7 260.4 1293.4 591.8 净利润 379 523 754 1028 短期借款 830.0 0.0 0.0 0.0 少数股东损益 40 55 79 108 应付账款 274.7 264.9 478.2 524.9 归属母公司净利润 339 469 675 921 其他 759.0 4.5 815.1 66.9 EBITDA 751 1033 1312 1480 非流动负债 296.8 296.8 296.8 296.8 EPS（元） 0.14 0.19 0.28 0.38 长期借款 245.1 245.1 245.1 245.1 其他 51.7 51.7 51.7 51.7 主要财务比率 负债合计 2160.5 557.2 1590.2 888.6 营业收入 46.7% 42.0% 38.0% 35.0% 少数股东权益 271.3 326.1 404.9 512.5 营业利润 38.9% 40.4% 44.0% 36.5% 归属母公司股东权益 3312.6 3745.8 4369.6 5220.8 归属母公司净利润 30.2% 38.3% 44.0% 36.5% 股东权益合计 3583.9 4071.9 4774.5 5733.3 毛利率 48.3% 48.3% 48.4% 48.4% 现金流量表 净利率 12.3% 12.0% 12.5% 12.6% 经营活动现金流 713 467 990 623 ROE 10.2% 12.5% 15.4% 17.6% 折旧摊销 218 314 314 134 ROIC 23.3% 15.2% 20.5% 29.5% 财