2016年6月1日 敬请参阅最后一页特别声明 - 1 - 证券研究报告 中国经济 企业景气度稳中有降，需求放缓经济前景存变数 ——评5月制造业PMI数据 数据点评 中采PMI指数与上月持平，季调后有所下降。根据中国物流与采购联合会（以下简称“中采”）今日公布数据，5月份中采制造业PMI为50.1%，与上月持平，继续位于扩张区间（图1）。季调之后，制造业PMI由上月50.1%下降至49.9%。总体来看，企业景气度稳中有降。主要分项均维持平稳或有所下降，新订单指数与原材料购进价格指数降幅较为明显（图2）。信贷社融投放速度放缓以及政策变化后，经济增速出现放缓态势，经济下行压力或有所加大。  需求面放缓，经济前景存在变数。分项中5月新订单指数为50.7%，比上月回落0.3个百分点（图3），虽然仍处于扩张区间，但已经连续两月下滑。内外需指数均出现回落，新出口订单下降0.1个百分点至50.0%（图4），我们估算的5月国内订单指数较上月回落0.6个百分点至50.4%，显示内外需均出现放缓态势。本轮经济企稳由需求复苏带动，而信贷社融投放增速放缓以及决策层政策变化之后，需求面出现放缓，经济企稳主动力走势平添变数，经济前景不确定性因此也明显增加。  生产面保持平稳，但存在下行压力。5月生产分项指数较上月微升0.1个百分点至52.3%（图5），季调后小幅回落0.1个百分点，总体保持平稳态势。前期工业品价格上涨带动企业盈利空间扩大，推升企业开工率，是生产保持平稳的主要原因。但在需求放缓情况下，生产回升不具可持续性。一方面，5月工业品价格环比开始显著下跌，另一方面，生产需求走势不同导致企业被动加库存，抑制生产扩张空间。5月产成品库存指数环比上升1.3个百分点至46.8%。同时，5月制造业雇员指数为48.2，较上月上升0.4个百分点。虽然环比上升，但制造业用工量仍处于收缩区间，就业压力仍然较大。  购进价格涨势放缓，企业主动补库存意愿下降。5月大宗商品价格上涨放缓，企业购进价格随之环比回落。5月购进价格指数回落2.3个百分点至55.3%。原材料库存上升0.2个百分点至47.6%，产成品库存上升1.3个百分点至46.8%。政策变化，微观主体对于未来信心不足，导致企业被动加库存，我们估算的企业主动补库存意愿下降1.1个百分点（图6）。  大型企业景气度下滑，中小企业景气度上升。去产能政策影响下5月大型企业景气度有所下滑，较上月回落0.7个百分点至50.3%，但仍处于扩张区间；中型企业PMI为50.5%，比上月上升0.5个百分点，重返扩张区间；小型企业PMI为48.6%，比上月上升1.7个百分点，位于临界点以下（图7）。而财新PMI较上月下降0.2个百分点至49.2%（图8），显示景气度继续恶化。 企业景气度稳中有降，经济下行压力有所加大。5月制造业景气指数稳中有降，需求放缓预示经济下行压力加大。随着金融体系对实体经济资金支持的减弱，以及决策层政策表述变化对实体经济投资意愿可能产生抑制，需求前景存在较大变数。需求是本轮经济回升主动力，需求前景变数增加使得经济下行压力有所上升，经济复苏势头受阻。同时考虑到去年2季度金融业高增长形成较高的基数效应，我们将今年2季度GDP增速预测从之前的6.8%下调至6.7%，增速预计与1季度持平。■ 分析师: 徐高 010-58452002 gaoxu@ebscn.com 执业证书编号： S0930512080004 联系人： 杨业伟 010-58452024 yangyewei@ebscn.com 肖成哲 010-58452024 xiaocz@ebscn.com 关注光大宏观 把握经济脉搏 wwwww1 2016-6-1 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 2 - 证券研究报告 图1. 4月PMI仍处于扩张区间 图2. PMI分项指标 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图3. 新订单指数回落 图4. 出口订单指数同样小幅回落 资料来源：Wind 资料来源：Wind 图5. 生产面复苏态势持续 图6. 企业补库存意愿下降 资料来源：Wind 资料来源：Wind 354045505560050607080910111213141516PMI（季调）PMI（非季调）扩张收缩临界点中采PMI指数（%）4045505560PMI生产量雇员新订单出口订单现有订货产成品库存原材料库存采购量购进价格供应商配送时间进口2016年5月2016年4月季节调整数据3540455055606570050607080910111213141516新订单（季调）新订单扩张收缩临界点中采PMI指数（%）303540455055606570050607080910111213141516出口订单（季调）出口订单扩张收缩临界点中采PMI指数（%）3540455055606570050607080910111213141516生产量（季调）生产量扩张收缩临界点中采PMI指数（%）-14-12-10-8-6-4-202468050607080910111213141516主动补库存指数（季调）主动补库存指数原材料库存指数-产成品库存指数（%）wwwww2 ---- 2016-6-1 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 3 - 证券研究报告 图7. 大型企业景气度下滑，中小企业景气度上升 图8. 5月财新PMI继续下滑 资料来源：Wind 资料来源：Wind 4547495153555720122013201420152016大型企业中型企业小型企业中采PMI指数（%）4647484950515253542013-12013-72014-12014-72015-12015-72016-1中采PMI财新PMI扩张收缩临界点PMI指数（%）wwwww3 2016-6-1 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 4 - 证券研究报告 表格1. 中采PMI指数 指标2015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-05官方非季调数据PMI总指数49.849.950.150.150.250.250.049.749.849.849.649.749.449.050.250.150.1生产量51.751.452.152.652.952.952.451.752.352.251.952.251.450.252.352.252.3雇员47.947.848.448.048.248.148.047.947.947.847.647.447.847.648.147.848.2新订单50.250.450.250.250.650.149.949.750.250.349.850.249.548.651.451.050.7出口订单48.448.548.348.148.948.247.947.747.947.446.447.546.947.450.250.150.0现有订货44.043.844.143.844.744.644.044.643.844.443.043.643.443.945.744.845.1产成品库存48.047.048.648.047.547.747.447.246.847.246.746.144.646.446.045.546.8原材料库存47.348.248.048.248.248.748.448.347.547.247.147.646.848.048.247.447.6采购量49.649.449.750.151.050.950.349.448.648.848.350.349.047.952.651.051.2购进价格41.943.945.047.849.447.344.744.945.844.441.142.445.150.255.357.655.3供应商配送时间50.249.950.150.450.950.350.450.650.850.650.650.750.549.851.350.150.4进口46.447.548.147.847.648.047.847.248.147.546.747.646.445.850.149.549.6光大季调数据PMI总指数50.050.349.850.050.050.350.249.849.749.649.449.649.649.450.050.149.9生产量52.152.151.952.452.553.152.752.152.251.751.551.951.850.952.252.152.0雇员48.548.447.947.948.047.947.947.847.847.647.747.648.348.147.747.848.1新订单50.551.249.650.050.350.550.549.749.849.949.650.149.849.451.050.950.3出口订单49.149.647.248.148.748.647.947.747.347.046.547.347.548.449.150.349.9现有订货44.444.242.743.844.445.344.244.443.344.443.443.843.744.344.545.044.8产成品库存48.847.247.748.147.047.247.647.247.147.646.646.345.346.545.145.546.4原材料库存47.348.147.948.348.348.748.148.147.447.147.347.947.047.948.147.547.7采购量49.650.849.350.150.551.550.949.348.548.547.849.549.149.352.451.150.6购进价格42.843.643.946.550.549.345.044.344.243.641.942.946.450.354.256.255.9供应商配送时间50.350.450.350.350.650.350.550.550.650.450.550.750.750.351.550.150.1进口47.048.747.347.547.348.348.147.147.747.246.647.447.147.049.349.349.2财新PMIPMI总指数49.750.749.648.949.249.447.847.347.248.348.648.248.448.049.749.449.2数据来源：Windwwwww4 2016-6-1 宏观快评 敬请参阅最后一页特别声明 - 5 - 证券研究报告 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的