全面改善仍需等待，业绩高增主要源于季度波动

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 全面改善仍需等待，业绩高增主要源于季度波动 ■事件：公司发布半年报及签订托管协议的公告。上半年实现收入109.23亿元，同比增长6.36%；归母净利润3.66亿元，同比增长52.17%。单二季度实现收入55.57亿元，同比增长5.3%；归母净利润1.79亿元，同比增长46.2%。子公司光明乳业国际与光明食品国际及光明国际新加坡完成托管协议签订，托管费用为5000万元*2017年净利润同比增速。 ■国内乳制品业务仍承压，新莱特贡献主要收入增量：新莱特上半年实现收入20.03亿元，同比增长39%，贡献了收入端主要增量；剔除新莱特后，国内乳制品业务实现收入89.2亿元，同比增长仅1%。据尼尔森及草根调研反馈，二季度液奶需求略回暖，行业收入增速环比提升至高单位数。我们认为公司国内收入增速慢于行业主因有二，一是仍在主动对薄弱渠道进行收缩调整，二是莫斯利安增速放缓后尚未出现其他产品接力，故收入增长动力不足。 ■毛利率下降，销售费用及所得税减少带动净利率提升，预计全年净利率同比略有提升：公司二季度毛利率34.5%，同比下降7.6pct，降幅较一季度略有扩大，我们认为毛利率下降主因有三，一是16Q2为全年毛利率高点，基数较高；二是今年以来成本端糖及包材价格上升明显导致成本增加；三是新莱特毛利率低于光明自身业务，故新莱特快速增长占比提升也会对毛利率有所拖累。但销售费用下降明显，单二季度销售费用率同比下降8.1pct至25.04%，主要是广告及营销销售服务费的减少；同时二季度所得税仅2525万元，同比减少超过50%，故二季度净利率仍同比提升0.8pct至3.9%。由于费用确认及所得税存在较大季度间波动，预计下半年净利率环比将有所回落。 ■期待组织架构调整效果显现，今年托管费用可能同比减少：一季度末公司公告进行组织架构调整以加快内部资源整合，未来有望持续发挥作用不断提升运营效率。同时据最新公告的托管费用计算方法，公司今年收取的托管费用大概率会较去年的1亿元有所减少，可能对全年利润造成一定负面影响。 ■投资建议：我们维持此前盈利预测，预计公司2017-2018年的收入增速分别为6.7%、6.9%，净利润增速分别为11.7%、9.2%，维持增持-A 的投资评级及6个月目标价为14.00元，对应于2017年0.80倍市销率。 ■风险提示：主力产品销售下滑，成本上升过快。 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 19,373.2 20,206.8 21,563.8 23,060.1 24,857.1 净利润 418.3 563.2 629.3 687.1 755.8 每股收益(元) 0.34 0.46 0.51 0.56 0.61 每股净资产(元) 3.69 4.06 4.49 4.88 5.31 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 市盈率(倍) 37.2 27.6 24.7 22.6 20.6 市净率(倍) 3.4 3.1 2.8 2.6 2.4 净利润率 2.2% 2.8% 2.9% 3.0% 3.0% 净资产收益率 9.2% 11.3% 11.4% 11.4% 11.6% 股息收益率 1.0% 1.2% 1.3% 1.3% 1.5% ROIC 10.6% 19.2% 20.8% 13.7% 23.3% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Title 2017年08月28日 光明乳业（600597.SH） Tabl e_Bas eI nfo 公司快报 证券研究报告 乳制品 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 14.00元 股价（2017-08-28） 12.63元 Tabl e_Mar ketI nf o 交易数据 总市值（百万元） 15,542.94 流通市值（百万元） 15,462.93 总股本（百万股） 1,230.64 流通股本（百万股） 1,224.30 12个月价格区间 11.44/14.47元 Tab le_Ch art 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.04 0.57 -23.28 绝对收益 2.43 8.69 -13.76 苏铖 分析师 SAC执业证书编号：S1450515040001 sucheng@essence.com.cn 021-35082778 毕晓静 报告联系人 bixj@essence.com.cn 021-35082689 Tab le_Report 相关报告 光明乳业：收入增长压力仍存，费率下行带动利润率提升/苏铖 2017-04-25 光明乳业：受益成本下降，营收增长点尚缺/苏铖 2017-03-28 光明乳业：销售承压，但受益成本下降和新莱特贡献/苏铖 2016-08-30 -19%-12%-5%2%9%16%23%2016-082016-122017-04光明乳业 乳制品 上证指数 2 公司快报/光明乳业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图1：上半年销售费用率下降对净利润增速贡献最为明显 资料来源：wind，安信证券研究中心 图2：二季度收入同比增长5.3% 图3：二季度规模净利润同比增长41.2% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图4：二季度毛利率34.5% 图5：二季度三费率之和同比下降8.03pct 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 -300.4% -11.9% -6.7% -5.4% -0.9% 0.8% 0.9% 6.4% 10.0% 11.6% 19.8% 321.6% -400.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%毛利率 财务费用率 营业外收支 营业税金率 公允价值变动 投资收益 资产减值损失 营收 少数股东权益 管理费用率 所得税 销售费用率 17H1净利增速贡献分拆 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%4200440046004800500052005400560058002016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2亿元 营业收入 同比（右轴） -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q2亿元 归母净利润 同比（右轴） 051015202530354045% 毛利率 毛利率 05101520253035% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 3 公司快报/光明乳业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 19,373.2 20,206.8 21,563.8 23,060.1 24,857.1 成长性 减:营业成本 12,378.2 12,390.7 13,808.1 15,022.1 16,398.7 营业收入增长率 -5.0% 4.3% 6.7% 6.9% 7.8% 营业税费 95.7 118.7 107.8 115.3 124.3 营业利润增长率 -4.2% 45.9% 4.7% 8.0% 13.8% 销售费用 5,391.7 5,619.2 5,645.1 5,846.6 6,150.7 净利润增长率 -26.3% 34.6% 11.7% 9.2% 10.0% 管理费用 682.5 771.7 819.9 869.8 917.9 EBITDA增长率 13.9% 48.2% -5.7% 3.1% 4.1% 财务费用 139.6 290.1 111.5 52.9 -40.0 EBIT增长率 4.1% 56.6% -10.5% 2.1% 5.1% 资产减值损失 25.8 53.7 50.0 50.0 50.0 NOPLAT增长率 -10.3% 47.7% -2.9% 2.1% 5.1% 加:公允价值变动收益 9.5 12.8 - - - 投资资本增长率 -18.8% -10.2% 55.2% -38.3% 17.3% 投资和汇兑收益 -0.3 0.1 0.5 0.5 0.5 净资产增长率 1.2% 17.0% 10.8% 8.9% 9.4% 营业利润 668.7 975.5 1,021.8 1,104.0 1,256.0 加:营业外净收支 36.2 41.5 30.0 30.0 30.0 利润率 利润总额 704.9 1,017.0 1,051.8 1,134.0 1,286.0 毛利率 36.1% 38.7% 36.0% 34.9% 34.0% 减:所得税 208.8 341.7 294.5 317.5 360.1 营业利润率 3.5% 4.8% 4.7% 4.8% 5.1% 净利润 418.3 563.2 629.3 687.1 755.8 净利润率 2.2% 2.8% 2.9% 3.0% 3.0% EBITDA/营业收入 6.9% 9.9% 8.7% 8.4% 8.1% 资产负债表 EBIT/营业收入 4.2% 6.3% 5.3% 5.0% 4.9% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 运营效率 货币资金 3,319.5 3,366.4 2,803.3 3,367.7 3,354.4 固定资产周转天数 102 120 120 112 99 交易性金融资产 4.8 32.8 32.8 32.8 32.8 流动营业资本周转天数 -13 -27 -19 -20 -22 应收帐款 1,753.5 1,829.7 1,896.3 2,194.8 2,176.1 流动资产周转天数 130 135 128 127 127 应收票据 0.7 - 5.4 2.3 1.7 应收帐款周转天数 33 32 31 32 32 预付帐款 452.7 349.0 610.0 405.4 697.4 存货周转天数 36 33 34 35 35 存货 1,852.8 1,848.7 2,189.7 2,341.7 2,538.8 总资产周转天数 263 281 270 257 242 其他流动资产 170.7 173.3 184.5 176.2 178.0 投资资本周转天数 91 74 84 77 59 可供出售金融资产 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 67.0 67.1 67.1 67.1 67.1 ROE 9.2% 11.3% 11.4% 11.4% 11.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 3.2% 4.2% 4.7% 4.9% 5.5% 固定资产 6,383.7 7,087.3 7,260.4 7,063.5 6,628.6 ROIC 10.6% 19.2% 20.8% 13.7% 23.3% 在建工程 560.6 288.8 174.5 105.9 53.9 费用率 无形资产 301.1 343.7 330.3 317.0 303.6 销售费用率 27.8% 27.8% 26.2% 25.4% 24.7% 其他非流动资产 577.2 690.5 669.3 649.6 669.2 管理费用率 3.5% 3.8% 3.8% 3.8