- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 曹燕萍 分析师 SAC执业编号：S1130514080004 (8621)61038291 caoyanping@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 (8621)60935877 weifeng@gjzq.com.cn 李治平 分析师 SAC执业编号：S1130512090002 (8621)60230201 lizhip@gjzq.com.cn 王晶 联系人 (8621)60935877 jingwang@gjzq.com.cn 魏凤 联系人 weifeng@gjzq.com.cn 经济内生动力疲弱 稳增长政策仍将继续 总体而言，4月份经济和金融数据低于市场预期，除了反映经济增长的动能疲弱之外，也与经济主体对宏观政策预期的不确性有关。在一季度大力度的政策刺激之后，4月份货币当局适当引导信贷不要过快增长，货币政策变得有所稳健。近期人民日报发表了权威人士关于供给侧改革的文章，部分市场观点开始预期稳增长可能有所改变。我们判断，鉴于经济增长动力不足，虽然宏观政策的节奏可能有所变化，但未来稳增长的政策仍将继续，货币政策保持稳健，财政政策将继续发挥主要作用。 一、经济数据解读 1、信贷、社融超预期下滑，排除季节性因素，地方政府存量贷款置换为债券、违约事件延迟企业债发行、企业内生性贷款需求不足等因素均造成4月融资数据骤降，仅地产销售高增长带动居民中长期贷款尚处在高位，但预计后期地产销售将放缓。 信用扩张放缓、财政存款高增长致M2超预期下滑（-0.6至12.8%），地产销售、债务置换推高企业活期存款，M1高位扩张（+0.8至22.9%）， M1、M2剪刀差进一步扩大。 未来看，货币政策保持稳健，需求侧大力度刺激阶段性放缓，企业内生性需求保持低迷，债务置换冲击较3、4月份下降，预计M2将围绕13%的目标波动，信贷、社融将较一季度放缓，保持温和增长。 2、需求侧大力度刺激阶段性放缓，投资下滑，预计后期温和回调：新开工计划仍然保持较高增速，资金来源小幅下滑；政策支持下基建投资延续高增长；制造业投资仍然低迷，结构调整延续；地产投资延续一季度向好态势，但目前地产销售已现回落，预计后期地产投资面临一定调整。 3、消费下滑受汽车等拖累，未来预期一般：地产相关消费保持高位增长；升级型消费（通讯器材、中西药）有所回落，石油及制品类消费拖累明显；刺激政策效果衰减，汽车销售持续放缓。 4、工业增加值下滑较多，经济回升动能趋弱，结构继续调整：政策受益的汽车、金属制品业与电气机械行业表现高于平均水平；高耗能传统周期行业延续下滑；轻工链条、高新技术行业相对稳定，保持中高速增长。 二、行业供需 2016年05月15日 4月经济、金融数据评论 宏观经济报告 证券研究报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、30大样本城市地产销售增速下滑至20%，一线城市连续两周负增长（-7%），二三线城市均明显下滑。其中深圳延续深度负增长格局（-70%），北京和上海较上周略有回升。未来看，逐周下滑趋势仍将延续，二季度整体放缓。 2、全国高炉开工率涨幅扩大，社会库存连续八周下滑后上升，价格连续两周负增长。4月下旬重点钢企产量环比上升而库存下滑，未来看仍然以产出的逐渐恢复与价格的正常化调整为主要特征。 3、铁矿石日均疏港量连续两周下滑后上升，对应港口库存下滑；电厂日均煤耗环比小幅上升，动力煤港口船舶提货连续三周回暖后再次趋冷。 4、电影票房连续两周回暖，汽车销售表现一般，同比增速小幅收窄，新能源汽车销售环比大幅改善。 三、物价追踪 1、食品价格延续调整，蔬菜季节性回落，猪肉价格高位波动。未来看，猪肉价格也将面临正常化调整，预计5月CPI温和波动，二季度通胀不是主要矛盾。 2、生产资料期货市场价格连续两周普降，现货市场价格分化，螺纹钢和铁矿石下滑明显，焦煤和水泥继续上涨。预计PPI环比上涨仍有弹性，同比回升趋势不变。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、4月经济数据解读 1、信贷、社融超预期下滑，排除季节性因素，地方政府存量贷款置换为债券、违约事件延迟企业债发行、企业内生性贷款需求不足等因素均造成4月融资数据骤降，仅地产销售高增长带动居民中长期贷款尚处在高位。 具体看：（1）4月贷款新增5556亿元，分别比上月和去年同期少增8173亿元和1523亿元，其中企业短期、中长期贷款均净减少（-925亿、-430亿），既受到债务置换的影响（4月地方债务置换量为4699亿元，3月1585亿），也反映企业内生增长需求不足，与私人部门经济数据普遍下滑相印证；此次贷款数据中只有居民中长期贷款、票据增长较多，前者与商品房销售、定金、按揭贷款高增长相关联，票据高增既是季节性表现，也反映内生需求不足、贷款结构不佳；（2）社会融资规模增量为7510亿元，分别比上月和去年同期少1.65万亿元和3072亿元，各分项普遍下滑，人民币贷款下滑至5642亿，但占比75%，维持15年以来间接融资占比提升的格局；债券融资2096亿，虽较3月环比下滑明显，但占比较高（单月28%，累计20%），环比少增主要受到近期违约事件增多，企业延期发行影响；此外股票融资新增951亿，占比提高（单月13%，累计5%），总体看，1-4月直接融资（债券+股票）占比25%，重要性逐渐提高。 2、信用扩张放缓、财政存款高增长致M2超预期下滑（-0.6至12.8%），地产销售、债务置换推高企业活期存款，M1高位扩张（+0.8至22.9%）， M1、M2剪刀差进一步扩大；未来看，需求侧大力度刺激阶段性放缓，企业内生性需求保持低迷，债务置换规模较3、4月份下降，预计M2将围绕13%的目标波动。 具体看：（1）4月财政存款新增9318亿，同环比分别多增8217亿、11057亿，显著高于历史同期，主要受财政收入以及地方债发行推升；此外，信贷下滑、企业债发行放缓等均对M2造成拖累；（2）地产销售火爆，4月地产销售额同比增长60%，大量居民定期存款转为企业活期存款，此外债务置换增加企业账面资金，而制造业投资低迷，工业增加值大幅放缓，企业内生性扩张需求不足，造成M1维持高位。 3、需求侧大力度刺激放缓，投资下滑，预计后期温和回调：新开工计划仍然保持较高增速，资金来源小幅下滑；政策支持下基建投资延续高增长；制造业投资仍然低迷，结构调整延续；地产投资延续一季度向好态势，但目前地产销售已现回落，预计后期地产投资面临一定调整。 4月投资增长10.1%，1-4月累计增长10.5%，低于市场预期，但仍处高位水平：其中，基建延续一季度高增长格局；制造业投资小幅滑落，但结构调整仍在延续；地产投资延续一季度向好态势，基数效应叠加政策调控，预计二季度地产销售将放缓，高频数据显示5月份一线城市地产销售进一步下降，地产投资也将有所回落。 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 未来看，新开工计划投资额回落，民间投资有所下滑（-0.5%），地产销售短期内将进一步下降，经济增长斜率继续放缓，同时4月信贷数据收缩比较强烈，政策适度收紧，投资预期有所回调。 （1）新开工计划投资额仍然保持较高增速，虽然有所回落；资金来源小幅下滑，其中国家预算内资金明显上升，而国内贷款大幅下降：1）新开工计划投资额当月同比增速35.6%（前值38.6%），延续了16年1季度（39.5%）大幅跳升后高增长态势。2）资金来源小幅下滑至12.2%（前值13.3%），累计同比增长8.1%，其中预算内资金2767亿元，同比增速上升至36%（前值13.7%），而贷款5194亿元，同比增速大幅滑落至4.8%（前值39%）。 图表1：投资高增长：地产和基建较高，制造业回落 图表2：资金来源：贷款下滑，预算内资金高增长 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 （2）基建投资延续一季度高增长格局，全年发挥对冲老产业下滑冲击；细分行业上看，公共设施管理、电力行业投资保持高增长，交运行业投资较低：具体看，1）水利环保大行业同比增速下滑至23.3%（前值33.2%），仍然保持高增长。其中权重最大的公共设施管理同比增速下滑至23.8%；2）公共事业部门延续高增长（31.8%），其中电力热力增长35.8%；3）交通运输行业延续一季度弱回升态势（11.9%），其中铁路运输业回升明显（22.3%），道路运输业有所回落（11.1%）。 （3）制造业投资小幅滑落，结构调整仍在延续，汽车投资下滑明显，医药等新兴产业投资上升，传统行业仍然保持低位弱增长：具体看，1）装备制造业中的汽车投资下滑明显（7.6%，前值28.5%），铁路投资降幅有所收窄（-1%，前值-14%），电气机械较为稳定（15.1%）。2）新兴行业中医药行业同比增速大幅上升至20.4%（前值13.5%），计算机保持稳定增长（6.8%）。3）产能过剩行业中钢铁（黑色金属冶炼及压延加工业）投资增速大幅跳升至19.6%（前值-1.1%），有色、非金属仍然保持低位弱增长（分别为1.5%、3.7%）。 （4）地产投资延续一季度向好态势，基数效应叠加政策调控，预计二季度地产销售将放缓，高频数据显示5月份一线城市地产销售进一步下降，地产投资也将有所回落：1）地产投资延续一季度向好态势：4月份地产投资同比增长9.7%（累计增长7.2%），预计二季度伴随 宏观经济报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 地产销售增速回落将有所回落。2）投资资金来源保持高增长(累计：16.8%)，其中贷款下滑明显（累计：2.2%，1-3月：6.5%），个人按揭与定金和预收款高增长（累计分别为：34.4%、54.7%）。3）高频数据显示，5月份样本城市地产销售同比增速进一步下滑，较4月份平均每周60%的同比增速而言，5月中上旬每周增速滑落至20%左右。一线城市更是连续两周负增长（-7%），二三线城市也出现明显下滑，与4月份平均每周同比增速90%和46%相比，二线城市同比增速下滑至37%，三线城市下滑至5%。因此预计5月份地产销售将进一步放缓。4）房屋新开工面积同比增长25.8%，仍然保持高位水平，但是较上月轻微下滑（26.8%）。 4、工业增加值下滑较多，经济回升动能趋弱，结构继续调整：政策受益的汽车、金属制品业与电气机械行业表现高于平均水平；高耗能传统周期行业延续下滑；轻工链条、高新技术行业相对稳定，保持中高速增长。 4月工业增加值回落0.8个点至6%，高炉开工率（+1%）、电厂煤耗（1.3%）季节性回升力度不及去年同期，综合来看工业产出环比扩张程度弱于15年同期；透过数据表象，需看到虽然增速下滑，但内部结构改善，高技术产业仍保持较快增长，高耗能产能过剩行业延续下滑。 未来看，周期领域进入产出恢复与价格正常化调整，高频数据也显示发电量同比增幅转为负增长（-1.7%）；同时投资回落对相关产业的拉动也将逐渐减弱。 （1）采矿业、制造业和公共事业均出现下滑，制造业表现相对较好，仍然有支撑：采掘业下滑至0.1%（前值3.1%），公共事业部门下滑至1.9%（前值4.8%），制造业增速下滑0.3个点至6.9%，表现相对较好，仍然有支撑。 图表3：工业增加值回落 图表4：钢铁等传统下滑，高新技术高增长 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 （2）制造业：增速下滑，结构改善： 1）汽车、金属制品业与电气机械行业表现高于平均水平，汽车增速 宏观经济报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 连续三个月回落后反弹。汽车工业增加值小幅上升（+0.7至12.1%），电气机械行业增速回落0.9至8.3%，金属制品业上升1.1个点至9.3%，铁路保持低位稳定（3.6%）。 2）高耗能传统周期行业总体延续下滑，钢铁录得10年以来首次负增长：钢铁行业同比增长-0.1%，为10年以来的首次负增长；有色受价格上涨同比增长11%（前值8.9%）；非金属矿物制品业小幅下降(9.3%，前值9.8%)。 3）轻工食品链条相关行业增速上